西部矿业(601168)：铜价上涨致2020年Q3扣非归母净利同比增长148％

　　事件

　　公司发布2020 年三季报，2020 年前三季度营业收入221 亿元，同比下降5%；归母净利8.3 亿元，同比增长3%；扣非归母净利8.0 亿元，同比增长3%；Q3 单季度归母净利4.9 亿元，同比增长117%；扣非归母净利4.8 亿元，同比增长148%；对此点评如下：

　　简评

　　产品价格下降致2020 年前三季度营业收入同比下降5%2020 年前三季度营业收入221 亿元，同比下降5%；2020 年前三季度铜价4.68 万元/吨，同比下降2%；锌价1.8 万元/吨，同比下降16%；铅价1.48 万元/吨，同比下降12%；报告期内产品价格下降致公司营业收入同比下降。

　　铜价上涨致2020 年Q3 扣非归母净利同比增长148%2020 年前三季度公司毛利28.6 亿元，同比下降1%；归母净利8.3亿元，同比增长3%；扣非归母净利8.0 亿元，同比增长3%；主要由于报告期内联营公司亏损减少投资收益同比增长70%所致。

　　单季度看，2020 年Q3 公司毛利11.8 亿元，同比增长23%；归母净利4.9 亿元，同比增长117%；扣非归母净利4.8 亿元，同比增长148%；根据2020 年公司经营计划矿产铜、铅、锌产量保持稳定，2020 年H1 矿产铜、铅、锌产量同比分别下降5%、4%和3%，产品价格方面2020 年Q3 铜价、锌价和铅价同比分别变动10%、-1%和-6%，所以铜价上涨矿产铜吨毛利上升致Q3 扣非归母净利增长。

　　铜产品：铜矿产能持续扩张，玉龙二期投产产能增长169%铜产品为公司重点发展业务，2019 年毛利占比27%，由矿产铜、冶炼铜和铜贸易3 部分组成，其中，矿产铜为主要盈利板块。公司矿产铜产能16 万吨，在产项目为玉龙铜矿一期产能3 万吨和获各琦铜矿产能2.3 万吨，在建项目为玉龙铜矿二期产能10 万吨，预计2020 年末建成投产，矿产铜产能增长169%；预计未来矿产铜产能释放，铜矿销量保持增长，成为业绩主要增长点。公司铜冶炼产能15 万吨，主要为西部铜材5 万吨和青海铜业10 万吨产能，未来产能变化不大。

　　从产量方面看，2017-2019 年公司矿产铜产量分别为6.0、5.7 和5.9 万吨，矿产铜产量保持稳定，铜矿自给率分别为96%、71%和42%，铜矿自给率下降主要由于青海铜业2018 年投产铜冶炼产能大幅增长所致；未来随着玉龙铜矿二期项目投产，公司铜矿自给率达到100%。

　　从盈利方面来看，根据公司债券募集说明书披露，预计2019 年公司矿产铜吨成本2.81 万元/吨，同比增长3%，预计随着玉龙铜矿二期项目投产，公司矿产铜成本有望下行，带动矿产铜吨毛利增长；矿产铜产量与吨毛利齐升带动公司铜产品盈利增长。

　　铅锌产品：矿产铅锌产能稳定，未来铅锌业务盈利保持稳定铅产品和锌产品为公司重要盈利业务，2019 年毛利占比分别为29%和20%，由矿产铅锌、铅锌冶炼和铅锌贸易3 部分组成，其中，矿产铅锌为主要盈利板块。公司矿产铅锌产能24 万吨，共有4 个在产项目分别为锡铁山铅锌矿产能13 万吨、会东大梁铅锌矿产能4 万吨、呷村银多金属矿4.5 万吨及获各琦铜矿产能2.5 万吨；锌冶炼产能10 万吨，铅冶炼产能10 万吨，预计未来矿产及冶炼铅锌产能变化不大。

　　从产量方面看，由于2017 年收购会东大梁铅锌矿，公司矿产铅锌产量增长，2017-2019 年公司矿产锌产量分别为7.9、13.4 和16.3 万吨，冶炼锌产量分别为5.7、9.1 和9.4 万吨；冶炼铅产量分别为5.5、5.5 和7 万吨，冶炼铅产量分别为4.3、7.4 和8.8 万吨；预计未来矿产铅锌及冶炼铅锌产量变化不大，铅锌业务盈利保持稳定。

　　投资建议

　　预计公司2020-2022 年归母净利分别为12.4 亿元、17.5 亿元和21.2 亿元，对应当前股价PE 分别为17、12 和10 倍，考虑到公司矿产铜产能扩张及全球低库存叠加流动性释放导致铜价上升，给予公司“买入”评级。

（责任编辑：梦谣）