华新水泥(600801)：业绩符合预期 吨毛利环比改善

　　前三季度收入/归母净利润同比-9.2%/-16.9%，位于业绩预告区间中枢；3Q20销量基本持平，高基数下叠加雨水扰动导致吨价格同比下降，吨毛利环比改善。

　　毛利率有所下降，费用率上升，持续保持净现金状态。考虑疫情冲击及雨水扰动逐步消化，公司水泥及骨料产能投放稳步贡献业绩等因素，我们维持2020-2022 年净利润预测60.1/65.7/66.5 亿元，对应2020-2022 年EPS 预测为2.87/3.13/3.17 元，现价对应PE 为8.4x/7.7/7.6x，维持“买入”评级。

　　前三季度收入/归母净利润同比-9.2%/-16.9%，位于业绩预告区间中枢。公司1-9月收入204.1 亿元（同比-9.2%），毛利82.3 亿元（同比-11.2%），营业利润55.25 亿元（同比-17.0%），归母净利润40.24 亿元（同比-16.9%），利润降幅高于收入降幅主要为水泥售价同比下降以及费用相对刚性所致，业绩符合预期，位于先前预告区间中枢。单季度看，3Q20 收入/净利润同比-2.9%/+5.2%，公司克服疫情冲击及雨水扰动影响，3Q20 业绩稳健增长。

　　3Q20 销量基本持平，高基数下叠加雨水扰动导致吨价格同比下降，吨毛利环比改善。销量上，我们测算2020Q1-Q3 水泥及熟料销售约5280 万吨（同比-5.0%），其中3Q20 水泥熟料销售约2000 万吨（同比+0.3%），公司逐步摆脱疫情影响叠加产能投产，雨水扰动下3Q20 水泥及熟料销量基本持平；价格上，我们测算2020Q1-Q3 水泥及熟料吨价格约330 元（同比-6.2%），其中3Q20 吨价格约331 元（同比/环比-17/+1 元），高基数下叠加雨水扰动导致吨价格同比下降；成本看，我们测算2020Q1-Q3 水泥及熟料吨成本约199 元（同比-3.2%），其中3Q20 吨成本约192 元（同比/环比-12/-9 元），煤价同比下行带动吨成本下降；反映到毛利上，我们测算2020Q1-Q3 水泥及熟料吨毛利约131 元（同比-10.4%），其中3Q20 吨毛利约为139 元（同比/环比-5/+10 元）。

　　毛利率有所下降，费用率上升，持续保持净现金状态。1-9 月毛利率40.3%（同比-0.9pcts），主要为水泥售价同比下降所致。期间费用率为12.9%（同比+1.6pcts），其中销售/管理/研发/财务费用率为6.8%/5.3%/0.1%/0.7%（同比+0.6/+1.1/+0/-0.2pcts）；财务费用1.46 亿元（同比-25.1%），主要为期内平均有息负债下降所致。现金流方面，2020Q1-Q3 经营现金净流入56.5 亿元（同比-19.8%）；投资现金净流出34.0 亿元（上年同期净流出26.0 亿元），主要为期内国内外水泥项目建设投入增加所致；筹资现金净流出16.6 亿元（上年同期净流出40.3 亿元）。截至9 月末，公司资产负债率38.1%（同比+1.9pcts）。

　　风险因素：疫情防控反复；逆周期调节不及预期；雨水天气扰动等。

　　投资建议：考虑疫情冲击及雨水扰动逐步消化，公司水泥及骨料产能投放稳步贡献业绩等因素，我们维持2020-2022 年净利润预测60.1/65.7/66.5 亿元，对应2020-2022 年EPS 预测为2.87/3.13/3.17 元，现价对应PE 为8.4x/7.7/7.6x，维持“买入”评级。

（责任编辑：梦谣）