志邦家居(603801)：全年超预期表现 经营利润率提升体现高质量增长

　　事件描述

　　大秦铁路核心资产大秦线1 月完成货运量3711 万吨，同比增长18.26%。

　　事件评论

　　低基数上运量增速反转，实际产能利用率持续高位。1 月运量同比高增长源于两个方面，1）自去年11 月起因用电需求高企、进口煤受限导致的电煤供需紧张下，大秦线月度运量持续高位运行；2）去年同期因春节错期及国内疫情产生的低基数。

　　产能利用率看，自去年11 月起大秦线产能利用率始终在90%以上，考虑国内疫情可控后宏观经济明显修复，尽管1 月运量环比回落，公司货运业务已恢复常态。

　　春季运量不悲观，Q1 业绩更为乐观。预计公司春季运量仍保持较高水平，源于对电煤产业链高景气预期，南方电网公司综合“就地过年”及工业用电增长、寒潮天气加大取暖负荷等多重因素预判其最高负荷会较去年农历同期增长14%。另一方面，国铁集团在去年底实施冬煤保供60 天专项行动基础上，进一步完善应急保供机制，开展煤炭保供50 天专项行动，同时客流不及预期基础上调整客货运输结构，保持运输经营稳定。综合下游需求和经营要求，预期Q1 业绩同环比明显增长。

　　可转债成功发行，财务费用可控。公司320 亿可转债已于1 月15 日上市，假设可转债全部转股，将使总股本增加28.1%。转债募集收购的土地资产能够降低租金上涨风险，收购的西南环铁路公司预计在2021 年盈利转正。假设可转债不转股，未来5 年产生的财务费用分别为0.6、1.6、3.2、5.8、8.3 和9.6 亿元，总体可控。

　　7.5%股息收益率+业绩看涨期权的底部资产组合。2021 年的大秦铁路看点主要有以下3 点：1）稳定较高的股息收益，公司承诺2020-2022 年每股分红不低于0.48元/股，对应当前的股息率7.5%，3 年期稳定股息收益较同期3A 级信用债具有明显比较优势。2）预期上半年业绩高增，考虑公司经营向好、去年同期低基数，上半年业绩同比增速大概率较高；3）预期Q1 运量高增，电煤产业链景气与去年低基数将造就Q1 运量同比增速较高。受去年业绩下滑、可转债摊薄预期影响，公司PB 估值降至历史最低部，前期低点产生于煤炭供给侧改革时期，预计后续随业绩修复估值上行。我们认为公司目前具有稳定7.5%股息收益率+业绩看涨期权的处于估值底部的资产组合，从绝对收益角度看具有配置价值。预计20-22 年公司EPS分别为0.72、0.85 和0.89 元，对应PE 为9、8 和7 倍，维持“买入”评级。

（责任编辑：梦谣）