广汇转债733297打新价值分析
汽车行业整体景气度下降还影响到了公司汽车维修、二手车代理交易业务。2019年公司实现维修 823.42万台次，同比增长2.53%，增速较2018年比大幅下滑;车辆维修单价未见上涨，维持在1890元/次左右。二手车业务方面，虽然二手车交易在2019年下半年呈现单月同环比增速均上升趋势，不过2019年全年7.96%的交易量增速相比于2018年的11.46%下降不少。公司二手车交易量增速高于全国平均水平，具有增长潜力。2020年5月国常会决定将二手车增值税率从2%下降至0.5%，有助于刺激二手车需求总量增长，同时公司积极开拓电商平台，与阿里合作建设一体化二手车交易服务平台，增强业务实力。
另外2019年公司在保险业务方面不断完善现有业务管理模式：一方面通过领先行业的“保险云”平台实现业务操作全的平台化管控;另一方面通过拓展保险业务规模、开发创新保险服务产品种（非车险、双保无忧）等措施，有效降低因三次费改对公司保险业务造成的影响。2019年公司新车实现首保率76.6%，同比提升2.6个百分点;续保率69.5%，与去年同期基本持平;延保总渗透率达到23.6%。
行业景气度下降叠加疫情影响，公司经营暂时低迷
2019H1广汇汽车实现营业收入807.10亿元，同比增长3.28%，但归母净利润下滑28.42%至15.10亿元。报告期内公司整车销售、维修服务、佣金代理三大业务营业收入小幅增长，但毛利率均有下滑，公司综合毛利率由2018H1的10.76%下滑至10.13%。在期间费用率变化不大的情况下，当期公司其他收益+投资收益+公允价值变动损益+资产减值合计额显著低于2018年同期，这导致其净利率滑落0.85个百分点至2.34%。
2019年全年公司实现营业收入/归母净利润1704.56/26.01亿元，同比增速分别为2.58%/-20.14%，全年盈利下滑幅度明显收窄得益于19H2汽车行业景气度有所回暖，特别是19Q4公司单季实现营业收入/归母净利润482.79/3.55亿元，同比增长5.48%/241.35%。整体而言，全年公司三项主力业务仍然呈现出营收小幅增长、毛利率微降的态势（全年新车销量89.67万台，增速为1.7%，而国内乘用车行业销量为2144.4万辆，同比下降9.6%），综合毛利率下降0.07个百分点至6.58%。另外，19H2公司非经常性损益带来利润的正向影响仍然显著低于2018年，因此净利率由19H1的2.34%继续下降至1.94%。
2020Q1疫情压制了乘用车行业景气度，公司营业收入下滑31.36%至236.05亿元，盈利方面亏损3.97亿元（去年同期盈利8.01亿元）。报告期内汽车行业产销大幅度下降，部分4S门店由于防疫要求延迟复工，公司经营受到影响较大。不过随着Q2复工开始，乘用车产销环比不断回暖，公司业绩有望逐季恢复。
静态看正股PE较高PB较低，股权质押情况需留意
截至8月13日收盘广汇汽车PE（TTM）23.4倍，PB（LF）0.87倍，公司在汽车服务（申万二级）中市值最大，但估值偏低。纵向看公司估值处于3年来偏低水平，其股价暂不受到解禁股影响，大股东/二股东分别质押其68.77%/100%股份。
兴证汽车团队认为，考虑到地方汽车刺激政策陆续出台、疫情得到控制，前期抑制需求有望集中在Q2释放。2019年以来广汇汽车调整经营策略，由此前外延并购转为修炼内功，通过门店改造提升盈利能力。二手车税改今年5月1日之后执行，公司二手车业务迎来发展黄金期，预期其2020-2021年归母净利润分别为20.8亿/23.6亿。
申购建议
综合来看，公司本次发行票面利率低于行业平均，附加条款中下修条款与当前市场常规条款设置相比较为宽松。公司发行公告日收盘价为4.07元，对应平价为100.99元。本次发行的广汇转债评级为AA+、期限为6年、8月13日6年期AA+级中债企业债YTM为4.1912%、中证公司债YTM为4.1980%，综合以上本文取YTM为4.1946%，测算转债纯债价值为89.79元，债底保护较好;到期收益率为2.31%，低于同期限国债收益率。
（责任编辑：梦谣）