中国中免(601888)：Q4上机租金返还落地 整体业绩符合预期

　　事件描述

　　公司发布2020 年度业绩，预计全年实现营业总收入526.18 亿元（+8.24%），归母净利润61.17 亿元（+32.07%）。其中，单四季度，实现营业总收入174.79 亿元（+40.30%），归母净利润29.53 亿元（+608%）。

　　事件评论

　　离岛免税，政策驱动下，收入增长亮眼，产品结构优化提振毛利率。受2020 年7月1 日海南离岛免税新政实施的影响，公司离岛免税收入同比实现较大幅度增长，特别是毛利率较高的奢侈品箱包、腕表和贵重珠宝的销售表现亮眼。2020 年7 月至12 月，全省离岛免税店共实现销售额235.6 亿元，同比增长216%；购物人数304.4 万人次，同比增长62%，购物人数增长主要是受益于渗透率提升，2020 年7 月至12 月，购买免税品的人数占离岛人数的比重由之前的12%提高至30%。

　　2020 年全年，全省离岛免税店总销售额（含有税）327.2 亿元，同比增长127%。

　　机场免税，上机租金返还落地，但北京和广州机场预计2020 年年报按保底缴纳租金，拖累业绩。上海机场免税店2020 年实际缴纳11.56 亿（合约保底41.58 亿），若剔除上机租金返还的影响，单四季度归母净利约20 亿（未考虑所得税影响）。

　　展望2021 年：（1）离岛免税方面，海南省销售目标明确，竞争对手新开店后，中免市场份额仍维持较高水平，鉴于价格竞争的概率较低，且产品结构持续优化，公司离岛免税收入和利润预计将维持较快增长；（2）机场免税，上机与日上上海签订《补充协议》，租金缴纳方式依据客流、开店面积等调整优化，相对此前的高扣点或保底更加友好；（3）线上直邮，疫情影响下，预计该模式将会持续带来增量收益。

　　盈利预测及投资建议：1、行业层面，新冠疫情反复，出境游恢复尚需时日，叠加境内免税政策红利释放，加速海外消费回流，免税市场空间广阔，成长景气度高；2、格局方面，政策放宽，新增离岛免税经营主体，海南开店加密，不改有限、适度竞争的格局，中国中免将维持行业龙头地位，强化规模、采购、管理等壁垒；3、公司层面，销售旺季来临，营收和业绩有望继续保持亮眼。预计2021-2022 年EPS分别为5.90、7.77 元，对应当前股价的PE 为56.1、42.6 倍，维持“买入”评级。

　　风险提示

　　1.公司采购拓展新品牌及供应链的进度不及预期；

　　2.疫情对海南省线下客流的影响较大导致销售额不及预期。

（责任编辑：梦谣）