华鲁恒升(600426)：从乙二醇车间碳酯改造看华鲁的持续进化

　　投资建议

　　根据中国招标采购网信息，公司于2020 年11 月就乙二醇车间碳酯改造项目土建施工进行公开招标。从乙二醇车间碳酯改造项目来看，华鲁基于对合成气化工的深刻理解，以对市场的洞察能力、项目的执行能力和快速工程化的能力再次证明公司作为国内煤化工行业龙头，对德州基地煤气化平台的打磨和完善从未止步，公司数十年如一日始终保持着进化的动力，是公司在传统煤化工这个红海产业获得竞争优势的最关键因素，我们继续看好公司通过持续的降本增效奠定起来的坚实护城河，以及深耕合成气化工，异地布局带来的长期成长性，维持跑赢行业评级。

　　理由

　　华鲁恒升是国内传统煤化工的先进代表，随着“十三五”期间德州基地大规模资本开支的落地，公司在2018 年周期高点时证明了自身强大的盈利能力，而在受疫情影响较重的2020 年上半年，接近25%的年化ROE 仍显著超过了2018 年之前的平均水准。公司周期底部的盈利能力在2020年有着显著的提升，我们对此的理解是：

　　1）公司对合成气的利用水平已经提升到了一个新高度；2）基于对合成气化工的深刻理解，公司正在将柔性多联产的优势发挥到最大程度。

　　从柔性多联产来看，公司过去主要是对合成气和液氨下游的灵活调节利用，而随着对碳一化工研究的深入，以及工程化能力的提升，公司在一头多线柔性联产方面有了更多的操作空间，以乙二醇为例，公司基于中间产品实现了10 万吨草酸改造项目，目前正在实施碳酯（DMC）项目的改造。国内DMC 行业经历了一轮产能淘汰之后，随着非光气法聚碳酸酯产能的释放，以及锂电池电解液的快速增长，在下游消费结构重构之后需求重新迎来增长。展望未来，国内DMC 新增产能中有相当一部分采用了甲醇氧化羰基化法和尿素醇解法路线，我们认为以合成气为原料的非酯交换法路线在成本上具有较强的竞争力，而煤制乙二醇企业在原有装置上进行技改生产DMC 之后，乙二醇供给过剩背景下将大幅提高装置的盈利能力。按照2020 年3860 元/吨的乙二醇均价和7350 元/吨的DMC 均价，我们预计30 万吨/年的甲醇氧化羰基化DMC 装置年利润将增厚约7 亿元，建议高度关注公司碳酯改造项目的落地。

　　盈利预测与估值

　　维持2020-2022 年盈利预测，预计EPS 分别为1.26/1.91/2.21 元，对应目前股价PE 分别为34.4/22.6/19.5x。我们看好公司长期成长空间的打开，维持目标价48 元不变，对应11.0%的上涨空间和2021年25x 市盈率。

　　风险

　　项目进展低于预期，原材料和产品价格波动

（责任编辑：梦谣）