上海家化(600315)：降本增效驱动业绩超预期 复兴佰草集可期

　　事件：公司公布2020年年报，报告期内实现收入70.32亿元，同比下滑7.4%，实现归母净利润4.30 亿元，同比下滑22.8%，实现扣非归母净利润3.96 亿元，同比增长4.3%，实现EPS 为0.63 元；同时公布分红预案，每10 股派息2 元。公司收入基本符合预期，业绩略超预期。

　　点评：

　　受佰草集等品牌调整影响收入有所下滑，玉泽等品牌逆势高速增长。公司20 年收入下滑7.4%，主要受佰草集、高夫、美加净等品牌调整拖累，线下渠道增长乏力，同时玉泽等品牌表现良好，线上平稳增长。分品类看：1）护肤品业务下滑19%，收入占比31%，其中佰草集品牌在去渠道库存、品牌精简SKU 以及百货渠道优化等多方面调整影响下下滑50%以上，高夫美加净受渠道与产品调整影响双位数下滑，玉泽享皮肤学护肤赛道高景气度、社交电商流量红利以及扎实的产品力沉淀高增200%以上，双妹尚在起步期，实现高增长；2）个护家清业务基本持平，收入占比34%，其中六神微增，表现稳定；家安受疫情影响加大除菌类产品布局实现30%以上增长；3）母婴业务基本持平，收入占比29%，其中汤美星受益于线上化布局实现个位数增长。分渠道来看：1）线上渠道增长15%，占比提升8pct 至42%，受益于疫情催化及高增品牌玉泽主要通过线上销售；2）线下渠道下滑19%，与百货、CS 渠道调整有关，关闭400 余家低产百货专柜。总体上，20 年在品牌调整过程中收入有所下滑，同时不断孵化高增长新锐品牌。

　　降本增效初见成效，期间费用优化带动扣非净利率提升。公司20 年毛利率为59.95%，相比去年同期下降1.9pct，主要受新会计准则影响，同一口径下毛利率基本持平；公司20 年销售费用率为41.6%，管理费用率为10.3%，两者合计相比去年同期下降2.7pct，主要在于营销类费用投放优化，营销类费用占收入比重下滑2.6pct，其次人力成本优化0.2pct；此外，公司20 年对联营企业投资收益减少0.31 亿，公允价值变动收益减少0.56 亿元，净利率有所拖累。综合而言，公司净利率下降1.21pct，扣非净利率在降本增效举措下提升0.6pct 至5.63%。

　　以消费者为核心持续推进品牌创新及渠道进阶工作，21 年重启佰草集复兴，未来可期。自20 年5 月新任高管上任以来，公司以用户为中心，持续推进品牌创新（梳理品牌战略，聚焦TOP SKU）、渠道进阶（缩编百货门店、新零售赋能传统CS）、运营创新（建立DBPI 系统提升投放效率等）三大战略，20 年费用端初见成效。伴随品牌调整节奏，21 年将重启佰草集复兴，继续重点推进爆品打造、毛利提升等重点项目，同时依靠数据化赋能优化费用投放效率，实现多品牌共同发展，股权激励彰显管理层信心，未来可期。

　　盈利预测与投资评级：我们看好公司未来发展，佰草集调整一年未来有望通过新品推动复苏，玉泽将继续保持高增长。我们调整公司盈利预测，主要在于公司降本增效已见成效，预计公司2021-2023 年收入分别为83.0 亿、94.1 亿、106.1 亿元，摊薄每股收益分别为0.74 元（原预测0.72 元）、1.15 元（原预测1.08 元）、1.60 元，目前股价（2021 年2月2 日）对应估值为48.7 倍、31.3 倍、22.7 倍，公司21 年收入端有望重启增长，降本增效逐步开始见效，维持买入评级。

　　风险因素：玉泽等品牌收入不达预期;组织架构及品牌调整等不达预期

（责任编辑：梦谣）