万华化学(600309)：产品量价齐升 业绩超预期

　　事件：万华化学发布年度业绩预告，公司预计2020 年年度实现归属于上市公司股东的净利润为96 亿元到101 亿元，同比减少5%到基本持平，其中四季度归属于上市公司股东的净利润预计同比增长91%到113%。

　　点评：据公司公告，20Q4 万华化学归母净利在42.5-47.5 亿元，季度净利创历史新高，业绩超预期。20Q4 亚洲主要MDI 装置密集检修叠加下游需求复苏超预期，公司产品销量、均价及价差环比大幅回升或为归母净利润增加主因。

　　20Q4 公司产品均价及价差环比大幅回升，是毛利润环比增加主因。

　　我们的市场跟踪数据显示，2020Q4 公司聚氨酯产品MDI 综合含税价差为1.95 万元/吨（同比+84.3%，环比+58.1%），TDI价差同比+62.8%，环比+4.8%，硬泡聚醚价差同比+37.1%，环比+6.5%，聚氨酯产品价差持续扩大是毛利润环比增加主因。此外，C3/C4 平台综合价差Q3环比+25.9%，大乙烯一期投产下的C2 平台综合价差Q4 环比+31.5%，新材料板块表现较为稳定20H2 全球化工品阶段性、区域性供需错配格局下，亚洲装置密集检修促使MDI 价格飙升，公司提早检修以逸待劳享受量价红利。据VCI、Wind 数据，2020 年受疫情影响，全球化工品产量增速大幅下滑，但终端消费快速复苏局势下20H2 化工品出现阶段性和区域性供需错配。据隆众、百川资讯，20Q4 亚洲地区MDI 供应出现真空，中国受影响产能130 万吨/年，占中国MDI 总产能39%。MDI 下游需求方面，据Wind 数据，地产美国新房销售强势反转，汽车20Q3 以来国内乘用车销量同比五连阳，“宅经济”下的白色家电更是一路高歌猛进，用户为了囤积更多的食材，对冰箱和冷柜的需求大幅增加。在此背景下，公司Q3 提早检修打时间差，Q4 得以收获MDI 的量价红利。

　　长期看公司全球地位有望提升，定价权和成长性或得以强化。相较全球其他地区，我国化企依然处于成长类赛道，未来资本性开支密度向龙头集中的趋势或会愈加明显，有利于龙头企业掌握更强的定价权，而MDI 行业因高技术壁垒的存在更是如此。长期来看，公司在巩固MDI 护城河的同时，依托聚氨酯-石化产业链一体化集群横纵向交叉延伸，持续完善大石化及新材料版图。在步步为营的高端化、多元化道路上，公司成长性凸显，未来万华的全球地位有望得到进一步强化。

　　投资建议：预计2020-2022 年归母净利润为98.0、148.8、175.5 亿元，维持买入-A 投资评级。

　　风险提示：国内疫情失控，产品价格大幅度下跌，安全生产风险。

（责任编辑：梦谣）