侨银转债072973正股基本面分析

　　侨银转债今日申购，债券评级：AA-，发行规模：4.2亿，转股价值：100.35溢价率-0.35%，连带责任担保，转股价值一般，信用评级一般。

　　债底预计在91.94元附近，发行公告挂网日平价为94.65元

　　债底约为91.94元，有一定保护性。侨银转债期限为6年，债项评级为AA-。票面利率为：第一年0.40%、第二年0.60%、第三年1.00%、第四年2.00%、第五年2.50%、第六年3.00%。到期赎回价格为票面面值的130%（含最后一期利息），按照2020年11月12日中债6年期AA企业债到期收益率6.94%作为贴现率估算，侨银转债债底价值约为91.94元，保护性较强。转股期自发行结束之日（2020年11月23日）起满六个月后的第一个交易日起至可转债到期日。按照2020年11月12日收盘价24.07元进行计算，发行公告挂网日平价为94.65元。

　　本次转债有条件下修条款为：15/30，85%;有条件赎回条款为：15/30，130%（转股期内），到期赎回价格为130元;有条件回售条款为：30/30，70%。

　　正股分析

　　公司速览：领先的人居环境综合提升服务商

　　侨银环保成立于2001年，2020年1月于深交所上市，为纯环卫运营企业第一家上市公司。公司从事城乡环卫一体化管理服务，围绕“人居环境综合提升”的核心发展战略，构建综合性的城乡公共环境管理服务体系。公司主要业务范围涵盖城乡环卫保洁、生活垃圾处置、市政环卫工程和其他环卫服务，其中城乡环卫保洁板块在2019年的总营业收入中占比97.20%。公司业务立足于广州，辐射全国18个省，运营环卫项目300余个，是国内具有较大影响力的人居环境综合提升服务商。

　　经营概况：2020Q1-3公司营收/归母净利润同比+39.26%/+194.16%

　　据2019年年报，公司全年实现营收21.95亿元，同比上升39.30%;归母净利润1.31亿元，同比上升27.94%。2020Q1-3公司实现营业收入21.92亿元，同比上升39.26%;归母净利润2.93亿元，同比增长194.16%。公司整体盈利水平的提升，主要系启用智慧环卫平台，项目运营管理得到优化，整体管理效率提升;同时，疫情虽影响了招标环节，但其催生的社保和增值税减免等国家相关优惠政策显著提高了公司毛利率水平。

　　2020H1公司综合毛利率为28.29%，同比上升9.71pcts，综合毛利率上升的主要原因是公司市政环卫服务业务享受减费降税;其中，占公司总营收97.05%的城乡保洁业务毛利率上升至28.43%，同比提高10.65pcts。未来随着公司两个大型生活垃圾处置BOT项目建设的持续推进，毛利率表现较好的生活垃圾处置业务对总营收的贡献有望增大，公司的整体业务结构将得到优化。

　　环卫市场改革进行时，公司市场化竞争力强

　　环卫市场化改革持续推进

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　　经过20年的发展，环卫行业迎来快速发展的机遇。2002年建设部印发的《关于加快市政公用行业市场化进程的意见》，开启了我国环卫市场化的改革进程;2013年国务院办公厅发布了《关于政府向社会力量购买服务的指导意见》;2015 年 PPP 模式兴起，环卫行业景气度提升;2018-2019年垃圾分类强制实施，政策催化下环卫市场化得到快速发展。据“环境司南”数据，2015-2019年环卫服务中标项目年化金额由138亿元提升至550亿元，年复合增长率达41.29%。

　　E20研究院数据显示，2016-2019年我国环卫服务市场化率由仅16%提升至40%，但根据waste business journal数据，2019年美国环卫市场化率达81%，中国环境卫生行业仍有较大空间。我国传统环卫市场主要由道路清洁、垃圾清理和公厕运维三大板块组成，其中道路清扫费用约占整体市场的80%。在城市化的推进下，道路清扫保洁面积持续扩大，为环卫行业的业务量增长创造条件。环卫行业景气度不断提升，公司有望持续受益。

　　充足订单保障收入，公司获取大额订单能力强

　　公司的主要客户为各级政府部门或其所属的城乡环境卫生管理部门。2020上半年受疫情影响，环卫行业招标受限，公司在此背景下仍新增中标环卫服务项目11个，新增服务城市4个，在手合同总金额达到279.91亿元。充足的合同订单为公司未来收入的持续增长保驾护航。

　　从公司城乡环卫保洁项目营收构成来看，年收入超过1000万元的大型项目占比逐年上升，在2019H1升至81.25%，数量从2016年的19个升至2019H1的50个，大型项目成为公司收入增长的主要驱动因素。随着环卫市场化改革的推进，以及PPP模式在环卫保洁领域的推广，预计环卫一体化的大型项目将不断增加。一体化项目具有资金需求大、作业难度高和项目期限长的特点，公司凭借多年来对营运水平与资产规模的持续提升，获取大额优质订单的实力逐年增强，一体化订单的趋势有利于行业集中度的提高，公司作为环卫行业龙头有望巩固自身地位。

　　相对估值较高，绝对估值处于历史较低水平

　　与环卫运营领域的4家可比公司相比，公司营收增速和净利润增速均排名第1，销售毛利率和ROE高于行业平均水平。公司的PE（TTM）为32.01倍，相对估值高于行业平均水平，纵向来看公司的绝对估值处于历史较低位置。

　　定价分析及申购建议

　　1、转债申购中签率预计落在0.00084%-0.0014%之间

　　郭倍华直接持有公司154，116，379股，占总股本的37.71%;韩丹直接持有公司3，021，890股，占总股本的0.74%;刘少云直接持有公司117，853，701股，占总股本的28.84%;三人合计控制公司股本总额的73.95%，为一致行动人。考虑其他股东配售，结合近期发行转债原股东配售比例，假设本次原股东配售占比75%-85%，配售金额为3.15亿-3.57亿元，则网上发行金额为0.63亿至1.05亿元。近期发行的威派转债网上申购金额为7.72万亿;冀东转债网上申购金额为7.32万亿，假设侨银转债网上申购金额7.5万亿，则中签率预计落在0.00084%-0.0014%之间。

　　2、侨银转债一级市场申购风险较低

　　根据2020年11月12日侨银环保收盘价测算转债平价为94.65元，参考目前相同评级、平价相近、规模相近的森特转债（转股溢价率15.75%）、花王转债（转股溢价率14.62%）以及同为公用事业行业的博世转债（转股溢价率15.06%），侨银转债上市首日转股溢价率区间预计为12%至18%，对于发行公告挂网日平价，侨银转债上市价格预计在106元至108.85元之间，根据正股价格和转股溢价率进行敏感性测算，结果如下图所示。侨银转债债底支撑较足，正股侨银环保深耕环境卫生管理主业，在手合同充足，发行转债募集资金主要用于环卫设备资源中心项目，将有助于公司实现多区域布局，增加业务成长性与市场竞争力。一级市场申购风险较低。

（责任编辑：梦谣）