山鹰纸业(600567)：Q3业绩大幅提升 综合成长值得期待

　　事件：公司发布20 年三季报，1-9 月公司实现收入170.4 亿元，同比下滑0.57%，实现归母净利润9.8 亿元，同比下滑25.78%，实现扣非归母净利润9.1 亿元，同比下滑15.71%，基本每股收益0.22 元，同比下滑23.53%。

　　复苏明显，Q3 业绩同比大幅提升：公司20 年Q3 实现收入72.1 亿元，同比增长20.90%，实现归母净利润4.82 亿元，同比增长20.67%，实现扣非归母净利润4.3 亿元，同比增长57.70%。我们认为公司业绩复苏主要与Q3 包装纸价反弹有关。在5 月包装纸价跌至19 年以来底部后，Q3 包装纸价从底部明显反弹，公司核心产品箱板纸及瓦楞纸均价相比去年提升13%和9%左右，纸厂库存相比3、4 月份高点也有一定回落，而产量并没有减少，我们认为行业景气度回暖主要与q3 全球疫情局势相对好转，传统旺季叠加下游需求复苏有关。

　　原纸及纸制品Q3 产量同比增长：20 年1-9 月公司原纸产量348.67 万吨（不含Q3 海外产量），纸制品产量9.82 亿平米，我们测算同比增速分别为-1.0%和7.0%。其中Q3 单季度国内原纸产量133.29 万吨，纸制品产量4.02 亿平米，我们测算同比分别增长为11.6%和29.3%。我们认为在Q3 强劲复苏带动下前三季度公司产量已基本与去年持平，预计今年全年产量同比去年将有可观的提升。

　　毛利率同比下滑，费用率整体下降：20 年1-9 月公司毛利率为16.89%，同比下滑2.44pct，我们认为主要与今年包装纸价下跌有关。公司Q3 单季毛利率16.60%，同比降幅相比Q2 有所收窄。费用率方面，公司销售费用率1.45%（同比下降2.76pct），管理费用率（包含研发费用）6.95%（同比下降0.21pct），研发费用率1.99%（同比下降0.53pct），财务费用率3.00%（同比上升0.77pct），整体费用率有所下降。

　　再生浆布局完善，有效应对原料压力：截至20 年9 月底，公司在东南亚已建成年产70 万吨的再生浆产能，已实现批量生产。预计到21 年一季度形成150 万吨再生浆产能，在保障自身长纤维原料需求外还能实现外供。我们认为公司在上游再生浆领域的有效海外布局，在外废进口收紧，国废成本仍高的背景下将稳定公司原料供应并奠定成本优势。

（责任编辑：梦谣）