上海家化(600315)：四季度盈利能力明显改善 未来期待多品牌焕新

　　核心观点

　　20 年公司营业收入和净利润分别同比下降7.43%和22.78%，扣非后净利润同比增长4.3%，其中第四季度单季公司营业收入同比下降10.28%，净利润在低基数上同比增长608.71%。会计准则的调整部分调减了20 年的收入确认，疫情对线下的影响、百货渠道的调整等因素也对收入有一定的拖累，四季度控费效果显著，期间费用率的明显下降带动单季度盈利的大幅回暖。

　　2020 年公司综合毛利率同比下滑1.98pct，同口径下基本持平，其中四季度毛利率下降7.68pct，与毛利率较高的百货渠道的关店调整有关；期间费用率同比下降2.76pct，其中销售费用率下降0.59pct，管理研发费用率下降2.15pct，单四季度期间费用率下降15.45pct，控费主要来自人员成本、物流、渠道等费用支出的优化。全年公司经营净现金流同比下滑14.07%（扣除19 年拆迁款，可比口径增长20%左右），年末公司应收账款较年初下降11.34%，存货较年初下降6.34%，报表质量整体保持良好水平。

　　分品牌看：佰草集线下百货渠道除了受疫情冲击，主动缩减网点对收入也有较大影响，今年重点树立现代中医学护肤定位与消费者认知，营销年轻化，产品聚焦化；六神作为现金牛业务保持了平稳增长；家安、玉继续泽快速增长贡献增量收入，其中玉泽受益药妆风口与头部KOL 直播，表现亮眼，21年在优化电商营销方式之后将继续保持高增长，享受赛道红利；高夫和美加净表现相对较弱；典萃分拆后四季度在CS 渠道恢复快速增长。分渠道看，与行业趋同，电商快速增长，未来线上销售占比将进一步提升。

　　董事长潘总上任后确立了家化聚焦美妆护肤优质细分赛道以及各品牌头部核心产品的经营思路来提升家化毛利结构，组织架构调整强化高增长的电商渠道可持续化运营能力来贡献收入增量，强调ROI 投入产出比来提升公司整体盈利能力，长期以数据驱动挖掘消费者偏好，自主研发与外部研发结合以适应快速迭代的市场需求。2020 年10 月公司推出股权激励方案，考核目标细化至个人层面，提高激励对象积极性，我们期待公司未来3 年更扎实的收入提升步伐以及经过1-2 年的调整后经营业绩的向上改善弹性。

　　财务预测与投资建议

　　根据年报，我们上调公司未来3 年盈利预测（更多来自期间费用率下调），预计公司2021-2023 年每股收益为0.72 元、1.04 元和1.4 元（原21-22 年为0.69 元和0.80 元），DCF 目标估值48.11 元，维持公司“增持”评级。

　　风险提示：天气异常对销售的影响、电商和特渠道销售的波动等。

（责任编辑：梦谣）