万华化学(600309)：大乙烯项目顺利投产 再迈出成长史上关键一步

　　烟台工业园乙烯项目建成投产：据公司公告，2020 年11 月9 日23 时50 分，万华化学100 万吨乙烯装置成功产出合格乙烯产品，标志着公司聚氨酯产业链一体化——乙烯项目全部一次开车成功。

　　简评

　　大乙烯项目有望大幅增加营收利润体量，提升产业链一体化优势万华百万吨乙烯项目原计划在2020H2 投产，在今年疫情冲击导致行业企业项目建设普遍不及预期的背景下，公司大乙烯项目基本如期投产。本次百万吨项目投产将成为万华成长史上的关键一步，对公司而言的意义包括（1）极大扩充公司石化板块的生产规模、营业收入和利润体量；（2）进一步借规模效应压低生产成本；（3）为公司聚氨酯系列（聚醚多元醇产品）提供自用EO，并充分利用石化一期项目副产的C2，并解决聚氨酯产副产的液氯、盐酸；（4）为后期聚氨酯系列、新材料系列的产业链提供原材料来源和技术储备。

　　据我们测算，即使保守地以今年产品均价为参照，即国际油价在40 美元/桶时，大乙烯项目完全达成后也有望实现约135 亿左右营收，27 亿左右毛利水平，对应净利约18 亿元。

　　MDI、PO-聚醚进入高价区间，聚氨酯系列盈利将大幅增厚近期，MDI 价格连续上涨，主因国内外MDI 供需的持续改善。需求端：国内正值下游需求旺季，而海外方面，疫情蔓延人们更多居家工作，推升了下游家居家电需求。供给端：年度检修计划与不可抗力相叠加，近期全球主力MDI 停工情况较多：10 月份国内万华、上海巴斯夫、上海科思创均有检修计划，而美国飓风则迫使陶氏主力MDI 装置及相关配套宣布不可抗力。前期行业已经有明显去库存，市场内货源持续稀少，供给保持紧张之下聚氨酯产业链产品价格均快速上涨。

　　目前而言，纯MDI、聚合MDI 市场价分别为30500 元/吨，22500元/吨，都已经接近历史高位水平，同时，产业链上除TDI 外，PO、软泡聚醚、硬泡聚醚、DMF 价格基本均已达到历史90 分位数以上。万华11 月纯MDI 挂牌价相比市场价整体有一定折让，但Q4MDI、PO-聚醚产品盈利预计仍能有大幅改善。

　　长周期而言，公司MDI 市占率有望达到全球三分之一以上长期来看，MDI 会逐渐回归中枢水平。而对于万华自身而言则仍有长期扩大市占率逻辑：2019 年万华持续推进控制康乃尔股权事宜，福建康乃尔将建设40 万吨/年 MDI 及苯胺配套项目（截止2020H1 进度5.47%），2019年万华全球市占率为 25%左右；如果万华宁波+烟台80 万吨（烟台工业园项目进度99.83%）、美国40 万吨（当前进度10.77%）、福建40 万吨，以及国外客户规划产能全部投产，到2024 年万华的市占率将达到 34%，控制地位进一步提升。

　　大乙烯项目将逐步开始贡献业绩；石化-精细化工延伸，产业链优势持续增强石化板块方面，公司100 万吨大乙烯项目将从11 月开始逐步为公司带来新的增量；乙烯项目二期已经一次公示，乙烯二期项目以石脑油、混合丁烷为原料，经120 万吨/年乙烯裂解装置生产烯烃、芳烃及下游产品，主要包括乙烯裂解、裂解汽油加氢、芳烃抽提、丁二烯、高密度聚乙烯、低密度聚乙烯、聚烯烃塑性体/弹性体、聚丙烯等装置；

（责任编辑：梦谣）