五粮液(000858)：普五量价齐升 渠道改革红利持续释放

　　公司发布三季报。2020 年前三季度公司实现营收424.9 亿元，yoy+14.5%；实现归母净利润145.5 亿元，yoy+16.0%；实现扣非归母净利润145.8 亿元，yoy+15.7%。公司前三季度实现销售回款385.8亿元，yoy-8.9%，实现经营性现金流39.4 亿元，同比少流入122.5亿元。

　　单三季度业绩加速，第八代普五持续放量。单季度来看，公司Q3 实现营收117.3 亿元，yoy+17.8%；实现归母净利润36.9 亿元，yoy+15.0%；实现扣非归母净利润为37.2 亿元，yoy+15.8%。公司Q3收入业绩有所加速，我们推测主要系第八代普五增速可观，系列酒三季度以消化库存为主，收入承压。考虑到普五提价已在Q2 完成，Q3批价基本稳定，在出货量较大的双节备货期间批价仍维持在950-960元区间，我们认为普五量增是三季度业绩加速的主要动力。

　　结构升级拉高毛利率，税金增加拖累净利率。公司单三季度毛利率为74.5%，同比提升0.7pct，我们认为主要系高毛利普五产品占比提升。

　　9 月公司发布高端新品“经典五粮液”，有望进一步带动公司产品结构升级，拉高毛利率。Q3 销售费用率同比提升0.4pct，毛销差小幅增加。三季度销售费用投放加速，主要系疫情过后公司持续推进新营销体系的构建，实现数字化转型。Q3 管理费用率同比下降0.3%，规模效应持续显现。Q3 营业税金率为14.1%，同比提升0.7pct，税金增加对营业利润率有所拖累。

　　四季度控货挺价为主，渠道改革红利加速释放。受疫情影响，高端白酒需求刚性得以凸显，景气度较高，五粮液增速在三大高端白酒中领先，凸显公司品牌力。双节过后，四季度为销售淡季，我们推测Q4控货挺价是公司的主要经营策略，我们预计到年底普五批价有望站上千元。公司积极推进渠道变革，今年尝试的团购渠道表现较为乐观，明年有望继续放量。传统渠道方面，公司实施精准投放和精细管理，改善渠道盈利，提振经销商信心。我们认为来年团购放量和传统渠道新招商有望成为量增动力。

　　【投资建议】

　　普五量价齐升，渠道改革红利持续释放。受益于高端白酒高景气度及公司渠道改革红利持续释放，公司主力产品第八代普五实现量价齐升。展望来年，我们认为渠道改革仍在进行，红利仍将持续释放，五粮液有望获得更强的渠道推动力，业绩有望持续增长。我们下调公司2020-2021 年营业收入预测至579.12/678.33 亿元，预计公司2022 年实现营收785.57 亿元，上调公司2020-2021 年归母净利润预测至201.18/245.48 亿元，预计公司2022 年实现归母净利润292.82 亿元，预计2020-2022 年EPS 为5.18/6.32/7.54 元/股，对应PE 分别为52/43/36 倍，考虑到公司股价已达到之前目标价，目前估值合理，故下调至“增持”评级。

（责任编辑：梦谣）