万华化学(600309)：百万吨乙烯装置投产 一体化优势继续增强

　　公司百万吨乙烯项目顺利投产，初步完成中上游一体化整合，预计未来将加速推动精细化学品和新材料业务发展。维持公司2020-2022 年业绩预测为93/131/160 亿元，对应EPS 预测分别为2.96/4.18/5.10 元，当前股价对应31/22/18 倍PE，仍看好行业景气度持续回升和公司新项目带来的业绩高成长性，看好公司成长为国内领先、国际一流的化工新材料龙头的前景，维持“买入”评级，长期坚定推荐。

　　事件：万华化学百万吨大乙烯项目建成投产。11 月10 日公司公告，11 月9 日公司100 万吨乙烯装置成功产出合格乙烯产品，标志着公司聚氨酯产业链一体化乙烯项目全部一次开车成功，顺利建成投产。公司乙烯项目于2018 年8 月获山东省发改委批复，2018 年12 月开工建设，项目包括100 万吨/年乙烯联合装置、40 万吨/年聚氯乙烯装置、15 万吨/年环氧乙烷装置、45 万吨/年LLDPE 装置、30/65 万吨/年环氧丙烷/苯乙烯装置、5 万吨/年丁二烯装置及配套设施。

　　乙烯项目投产进一步巩固烟台园区一体化优势，显著增厚公司业绩。公司乙烯项目以烟台工业园一期洞库的丙烷、一期PDH 副产乙烷为原料，裂解生产乙烯及丙烯、混合C4、C6+等中间产物，可充分利用现有MDI 项目副产的氯化氢为原料，加工生产PVC、LLDPE、PO/SM、EO 和丁二烯等下游产品，上述产品可进一步为聚氨酯板块的聚醚多元醇以及新材料板块的POE、尼龙12、柠檬醛、香精香料等产品提供原料，装置一体化优势进一步增强。我们根据过去5 年相关产品价格测算乙烯装置投产后可为公司稳定带来23-26 亿元的毛利润，略超2019 年公司石化板块毛利规模，有望显著增厚公司业绩，预计2021 年公司石化板块毛利润占比将进一步提升至20%左右，同时将进一步平抑单个板块业务周期性波动对公司业绩的影响。

　　聚氨酯行业景气度有望持续回升，新材料板块新项目加速推进，坚定看好公司长期成长。疫情严重拖累全球聚氨酯行业需求，根据卓创资讯数据，2020 年1-10月国内聚合MDI、纯MDI 产能开工率仅为47.7%、47.3%，较以往5 年同期低12-24pcts.我们预计随着经济活动和需求的逐步复苏，公司作为全球产能最大、技术最领先、成本最低的聚氨酯行业龙头，将充分受益行业景气度的回升。当前公司正加速布局膜材料、POE、香精香料、锂电正极材料、半导体材料、特种气体、改性塑料等精细化工产品，截至2020Q3 末公司在建工程已达341 亿元，同比、环比分别+41.9%、4.5%，预计公司即将迎来新装置密集投产期，将逐步形成山东烟台、浙江宁波、四川眉山、福建福州和匈牙利BC 等5 大工业园协同发展的新格局。长期来看，公司自身现金流足以覆盖资本开支，看好公司逐步成长为全球一流的一体化化工新材料龙头的前景。

　　风险因素：产品价格大幅波动；疫情加剧拖累产品需求；新项目投产不及预期。

　　投资建议：公司百万吨乙烯项目顺利投产，预计初步完成中上游一体化整合后，后续将加速推动精细化学品和新材料业务发展。维持公司2020-2022 年业绩预测为93/131/160 亿元，对应EPS 预测分别为2.96/4.18/5.10 元，当前股价对应31/22/18 倍PE，仍看好行业景气度持续回升和公司新项目带来的业绩高成长性、公司长期成长为国内领先、国际一流的化工新材料龙头的前景，维持“买入”评级。

（责任编辑：梦谣）