山西汾酒(600809)：省外扩张顺利 步入复兴快车道

　　事件：山西汾酒发布2020年三季报，公司前三季度实现营业总收入103.74亿元，同比增长13.05%，归母净利润24.61亿元，同比增长43.78%。其中三季度营收、归母净利润分别同比增长25.15%、69.36%，业绩增速超预期。

　　青花、竹叶青持续高增长，省外扩张顺利。前三季度公司营收稳步增长，其中汾酒、系列酒及配制酒同比增速分别为17.8%、-39.8%、30.7%。汾酒收入占比91.3%，同比提升3.02个百分点，主产品地位进一步突出，我们估计次高端青花系列收入大概率维持30%以上的快速增长，三季度后玻汾销售增速逐步恢复。上半年公司分别于3月及9月上调玻汾出厂价到终端供货价，价格较年初上涨约10%，于7月1日上调青花20、30出厂价30元/瓶、100元/瓶，较年初上涨约6%及20%。玻汾提价后市场接受度较高，青花提价一方面促进涨价前的端午销售，另一方面进一步提升品牌价值，提价效应在三季度显现，且实现了量价齐升。配置酒方面，2020年3月公司对竹叶青公司增资6亿元用于品牌建设投入、市场渠道投入等，目前来看竹叶青逆势高速增长，项目进展较为顺利。

　　分区域来看，省内、省外收入分别为46.5亿元及56.5亿元，分别同比增长3.8%、23.8%，省外市场收入占比已达55%，同比增长4.4个百分点。其中三季度省内、省外收入增速分别为14.1%及39.1%，疫情稳定后省外发展进一步加速，泛全国化进展顺利。此外，截至2020年三季度末，公司合同负债26.86亿元，在疫情下逆势增长，同比大幅提升45.9%，且在消费逐步恢复后环比提升25.28%，体现出经销商动销良好且信心不断提升。

　　毛利率显著提升，业绩超预期增长。2020年前三季度公司毛利率为72.17%，同比增长2.26个百分点，其中三季度毛利率73.09%，同比增长9.03个百分点，主要系玻汾及青花顺利提价且青花系列销量占比快速提升所致。公司前三季度期间费用率为25.31%，同比提升1.75个百分点，其中三季度费用率为23.67%，同比提升6.66个百分点。我们判断三季度费用率的显著回升主要由于疫情对消费影响逐渐减小后，公司提高了营销费用投放力度，公司三季度销售费用率16.72%，同比提升6.41个百分点。由于毛利率提升幅度较大、税金及附加减少，公司归母净利率提升6.43个百分点至25.65%。

　　业绩展望：目前，青花、玻汾及竹叶青全国扩张势头良好，多数经销商反馈已经完成全年任务的80%以上，叠加年内青花、玻汾的顺利提价，我们预计公司2020年完成135亿元目标为大概率事件。近日，公司召开青花汾酒30复兴版·华致酒行首发仪式，复兴版青花定价千元，且公司计划追加3亿元销售费用，主要用于高端新品在重点市场的推广，在青花30站稳900元后准备上攻高端市场。虽然此举将一定程度影响公司四季度业绩表现，但将提升产品结构并打开品牌价值上涨空间，不改盈利能力持续提升的趋势。

　　投资建议：我们认为公司具有名酒基因+优秀品质+牢固消费基础，近年来的混改及高端化战略使公司步入复兴的快车道，看好公司不断改革下的长期成长潜力。我们预计公司2020-22年EPS分别为2.90、3.67、4.34元，维持“推荐”评级。

　　风险提示：内外疫情超预期变化导致消费恢复不及预期；食品安全问题；行业竞争加剧；消费税征收政策变动导致行业税率上升；相关行业政策出现重大调整影响公司业绩；公司因销售增速下降、改革推进不顺利等导致业绩增长低于预期；国内外二级市场系统性风险；国内外宏观经济形势急剧恶化；其他黑天鹅事件。

（责任编辑：梦谣）