华能国际(600011)：2020年业绩预告大幅低于预期 再现巨额减值压力 下调至中性

　　投资建议

　　我们下调华能国际A/H 评级至“中性”，同时分别下调目标价55%至A 股3.76 元，H 股2.72 港币。理由如下：

　　2020 年业绩预告大幅低于市场预期，再现巨额资产减值。华能国际业绩预告，公司预计2020 年归母净利润同比（重述前）+145%~+174%，至41.3~ 46.3 亿元，仅为市场预期值的一半。

　　除了年末煤价大幅上涨带来4Q 盈利承压外，我们认为业绩不理想的主要原因或来自于一次性大额资产减值，我们预估在50 亿元左右。考虑到这是公司在2019 年后连续第二年出现巨额减值，对盈利预测造成严重扰动，我们认为市场信心短期难修复。

　　2021 年煤价或高位震荡。经济活动复苏、电能替代以及数据中心等因素推动下，我们预计2021 年用电需求同比增幅将高达9.1%。火电发电量需求强劲推升动力煤价格高位震荡，我们预计2021 年均价同比增幅~5%。综合考虑市场电折价缩窄及电量上涨抵消部分影响，火电盈利2021 年仍面临压力。

　　长期来看，碳交易市场建立增加火电经营成本。全国碳交易市场将于2 月启动，短期内我们认为市场仍以建立、完善机制为主要目的，但长期来看电企须为火电机组碳排放付出实质的成本支出，压缩盈利空间。公司需加快新能源装机比重、实现转型，资本开支需求大。华能集团计划至2025 年，清洁能源装机占比50%以上，新增新能源装机80GW 以上。华能国际作为集团最主要的电力资产平台，当前煤电比重仍在75%以上，加快风光建设或为第一要务，实现2025 年风光装机占比有望由目前约10%提升至30%，我们预计每年资本开支将保持高位，自由现金流难有大余量。

　　我们与市场的最大不同 我们对公司2020-2021 年更为悲观的减值预期。

　　潜在催化剂：煤价回落快于预期、市场电价提升盈利预测与估值

　　鉴于公司巨额减值，以及煤价或高位震荡给火电盈利带来压力，我们下调公司2020、2021 年归母净利润预测55.3%/47.1%至43.9亿元/59.2 亿元；同时新引入2022 年归母净利润预测77.8 亿元。

　　考虑公司业绩不及预期和长期存在碳交易带来的成本增加：我们下调A 股目标价55%至3.76 元，对应10.0/7.6 倍2021/2022 年市盈率，较现价有7%的下行空间，下调公司A 股评级至中性；我们下调公司H 股目标价55%至2.72 港元，对应6.6/5.0 倍2021/2022年市盈率，较现价有3%的上行空间，下调公司H 股评级至中性。

　　公司A 当前股价交易于10.7/8.1 倍2021/2022 年市盈率，H 当前股价交易于6.2/4.7 倍2021/2022 年市盈率。

　　风险

　　用电需求超预期，煤价下跌至低位。

（责任编辑：梦谣）