家家悦(603708)：并购内蒙古维乐惠超市 泛区域扩张再落一子

　　公司拟以收购方式进军内蒙古市场，并购、自主展店双管齐下，泛区域扩张持续。长期看，公司省内优势区域提升盈利能力，省外门店加密形成规模效应，内生+外延双轮驱动，成长性明晰。

　　3.75 亿元投资持有内蒙古维乐惠超市70%股权。2020/11/24，公司公告与维多利实业及维乐惠超市签订股权转让协议，公司拟以自有资金3.75 亿元受让维多利实业持有的维乐惠超市70%股权。本次交易不构成关联交易及重大资产重组。

　　以收购方式进军内蒙古市场，估值对应投前0.93x PS。维乐惠超市在内蒙古已开业25 家超市门店，其中呼和浩特/包头/乌兰察布分别拥有22/1/2 家；已签订租赁合同尚未开业的超市门店8 家，累计合同租赁面积26 万平方米。2019 年/2020Q1-Q3，维乐惠超市营业收入分别为5.8 亿/7.7 亿元，净利润分别为-1104/-730 万元。

　　按照股权转让价格，标的公司对应估值约5.4 亿元。按2019 年营业收入推算，估值对应投前0.93x PS；按收益法评估净资产推算，估值对应投前1.16x PB。

　　与现有河北家家悦供应链协同，整合提效可期。公司作为山东区域超市龙头，在生鲜供应链方面优势突出，此前并购青岛维客、山东华润万家、河北家家悦、安徽快乐真棒已有一定成效。青岛维客并购后经营提效，净利率已与上市公司整体类似；2020Q1-Q3：河北家家悦累计亏损2000 万元+，山东华润万家累计亏损约1500 万元，安徽快乐真棒累计亏损约2500 万元。预计2020 全年：河北家家悦亏损约3000 万元，山东华润万家亏损1000 万~2000 万元，安徽快乐真棒亏损3000万元+。上市公司相关并购整合经验有望复制到内蒙古市场；此外，河北家家悦现有3 家超市门店位于内蒙古乌兰察布，并购后可望与现有门店形成供应链协同。

　　自主展店、并购双管齐下，保持泛区域高速扩张。2020Q1-Q3 公司累计新开门店69家（不含安徽快乐真棒并表31 家），其中山东省内/省外分别48/21 家；我们预计2020 年全年公司自主展店约100 家（不含并购）。公司深耕胶东半岛并向鲁中、鲁西腹地加密；并购青岛维客、张家口福悦祥、山东华润万家、安徽快乐真棒和内蒙古维乐惠（拟），泛区域高速扩张。

　　风险因素：新店培育、并购整合不达预期；新业态、初创类公司分流。

　　投资建议：假设交易于2020 年末完成，2021 年初并表，估算当年可贡献营业收入约11 亿元（假设同店增长4%、8 家储备门店开业且平均当年营业3 个月）、权益利润影响约-700 万元。我们将于并购完成后进行相关业绩调整；暂维持2020-22 年营业收入预测为186.8 亿/215.5 亿/248.7 亿元，维持2020-22 年归属净利润预测为5.1 亿/6.0 亿/7.2 亿元，对应EPS 分别为0.83/0.98/1.19 元。预计2021 年该项目整合后有望逐步减亏，对公司业绩影响有限，维持“买入”评级。

（责任编辑：梦谣）