安20转债754345打新价值分析

　　安20转债申购：沪市转债，评级AA，发行规模9亿，当前转股价值107.17元，纯债价值85.94元，内在价值119.09元。

　　条款分析

　　利率条款来看，可转债6年票面利率分别为0.3%、0.5%、1.0%、1.5%、1.8%、2.0%，略低于近期发行转债的平均票面利率水平;到期赎回价格为108元，也略低于市场平均。

　　信用评级来看，中证鹏元对主体与债项分别给予AA、AA的评级。增信方面，本次可转债无担保。

　　就转债的附加条款来看，下修条款非常宽松，1)转股价修正条款(15/30，90%)较当前市场常规条款设置较为宽松;2)有条件赎回条款为(15/30，130%);3)回售条款(30，70%)，赎回与回售条款属于常规设置。

　　综合来看，公司本次发行利率略低于行业平均，附加条款中转股价修正条款与当前市场常规条款设置相比较为宽松。公司发行公告日收盘价为115.96元，对应平价为100.05元。本次发行的安20转债评级为AA、期限为6年、7月3日6年期AA级中债企业债YTM为4.6227%、中证公司债YTM为4.6385%，综合以上本文取YTM为4.63%，测算转债纯债价值为86.78元，债底保护尚可;到期收益率为2.14%，低于同期限国债收益率。

　　正股基本面分析

　　安井食品是国内较早进入速冻食品行业的企业之一，主营产品为火锅料制品(速冻鱼糜制品、速冻肉制品)、速冻面米制品和速冻菜肴制品等速冻食品。公司旗下产品线丰富，鱼糜制品包括爆汁小鱼丸、Q鱼板、鱼豆腐等;肉制品包括霞迷饺、撒尿肉丸、亲亲肠等;面米制品包括手抓饼、牛奶馒头、核桃包、红糖馒头等;菜肴制品以千页豆腐、蛋饺等为主，“安井”牌速冻食品合计达300余种。

　　营收增速保持平稳，归母净利润高位增长。近几年公司营收与净利润都呈现快速增长，2015-2019年营收CAGR为19.75%，净利润CAGR为30.65%。2019/2020Q1公司分别实现营收52.67亿元/12.78亿元，同比增长23.66%/16.63%;实现归母净利润3.73%亿元/0.88亿元，同比增长38.14%/35.33%。盈利能力方面，公司毛利率和净利率均较为平稳，2019年公司毛利率为25.76%，受原材料价格上涨影响，小幅下滑0.75pct;净利率为6.87%，小幅下滑6.87%。

　　公司目前形成了以火锅料为主打，米面和菜肴制品快速发展的产品格局。火锅料制品方面，公司是国内速冻火锅料制品行业的龙头企业。国内火锅料制品行业市场较为分散，但公司销售收入位居行业前列，2017年市占率约为3.34%。2019年公司鱼糜制品和肉制品分别实现营收20.04亿元和23.2亿元，合计占总营收的63.23%。米面和菜肴制品方面，公司近两年推出的红糖发糕、蛋饺等产品市场反应良好，发展较快，2019年米面制品和菜肴制品分别实现营收13.88亿元和5.46亿元，营收增速分别为26.35%和38.13%。

　　营销渠道丰富，网络覆盖全国。公司主打“餐饮流通渠道为主、商超电商渠道为辅”的渠道策略，营销网络涉及经销商、商超、特通、电商合计800多个，包括沃尔玛、永辉、大润发、苏果、物美、家乐福、华润万家等著名连锁超市，以及呷哺呷哺、海底捞等特通餐饮客户，进而形成了以华东地区为中心并辐射全国的营销网络。华东地区是公司的核心市场，营收占比保持在50%以上。

　　从期间费用看，公司成本管控能力保持相对稳定水平。尽管随着公司经营规模的不断扩大，期间费用逐年上升，但期间费用率整体保持下降趋势。2020Q1公司期间费用合计2.61亿元，期间费用率回升至20.38%，主要系管理费用大幅增长所致。

　　营运能力逐年提升，偿债能力有所回落。近年来公司应收账款周转率逐年提高，存货周转率保持稳定， 2019年分别维持在36.79和2.7的水平，整体营运能力加强。偿债能力方面，公司流动比率和速动比率自2015-2018年整体提升，2019年流动比率和速动比率分别为1.21倍和0.58倍，均小幅下滑，主要系其他应付款大幅增加所致，偿债能力同比弱化。

　　申购建议

　　综合考虑本次转债条款、正股股价与基本面，建议积极申购本期转债。本次转债评级AA、发行日平价100.05元，当前市场中可比标的伊力(最新收盘价121.75元、转股溢价率9.27%)、桃李(最新收盘价127.91元、转股溢价率21.24%)，华统(最新收盘价130.52元、转股溢价率 -0.28%)，预计本次转债上市首日价格在120元以上;本次转债仅设置网上，假设原股东优先配售50%，则留给公众投资者的额度为4.5亿元，进一步假设网上650万户申购，则中签率在0.007%左右，建议一级市场积极申购，二级市场也可择机关注。

（责任编辑：梦谣）