上机转债754185正股基本面分析
盈利水平波动较大。公司2018年底上市，上市之前公司ROE水平自2014年以来逐年走高至45%的水平，净利率水平也自2.85%上升至30%附近，而2019年公司硅棒产品投产，盈利能力出现下降。整体来看公司历史上盈利波动较大。
公司近年来利润增长乏力。2019年公司归母净利润1.85亿元，同比下降7.72%，从利润的贡献来看，2019年从事单晶硅块的子公司弘元包头净利润1952万元、占比利润总额仅10%，原有的光伏设备业务贡献90%利润，因此也不难看出，利润增长乏力的主要因素为2019年公司原有的光伏设备业务收入下滑接近20%，此部分业务毛利率较高、导致公司整体利润下滑。
经营层面，公司周转较慢。2019年公司应收账款周转率为2.3次/年，自2016年以来呈现逐年下滑的状态，存货周转率虽然近年来略有提高，但存货占比总资产仍达到20%的水平，对公司资金占用也不小。公司整体周转较差。
现金流情况较差。从收现比来看，公司销售商品获现金/营业收入比例一直低于100%，且2016年骤降至不足60%的水平，目前仍然在50%左右，公司销售回款情况较差。从经营净现金流来看，也一直低于公司净利润，且在2019年为负，可见公司当前的现金流情况较差。
转型为公司发展的必然之路。就硅片行业来看，当前格局基本确定，单晶硅片替代多晶硅片的过程势不可挡，同时单晶硅片当前已经形成隆基股份与中环股份两大寡头垄断的格局，两者产能占比行业达到50%，且目前仍呈现进一步集中的趋势，龙头扩产能力强于其他公司。而公司主要产品为硅片设备，2019年公司前五大客户分别为京运通、晶澳科技、保利协鑫、爱旭股份、正泰新能源，IPO中披露的客户中也并无隆基与中环，公司并未进入单晶硅片两大龙头的设备供应。而在当前单晶硅片行业格局基本确定，其他公司扩产规模较小的背景下，公司硅片设备业务成长面临较大的瓶颈，亟待转型。 单晶替代多晶的产业趋势不可逆。光伏行业发展的终极目标为“平价上网”，只有达到平价、才能脱离补贴形成稳定的需求，而平价背景下对组件转换效率的要求逐年提升，以单晶硅片为基底的电池片具有天然优势，未来在电池片中的市占率将进一步提升至90%以上的水平。
目前来看公司转型的新业务盈利能力较好。2019年公司成立弘元包头切入单晶硅块生产，当年该部分产品的毛利率为22.84%、净利率约9%，与两大龙头公司相比盈利能力尚可。 公司此次发行转债募集资金全部用于“5GW单晶硅块”项目二期的生产，随着产能的逐步投放，公司业绩将迎来新的增长点。
定价分析及申购建议
1、转债申购中签率预计落在0.00399%-0.00532%之间
杨建良、杭虹、杨昊、李晓东、董锡兴合计持有公司67.66%的股份，为公司实际控制人，考虑其他股东配售，结合近期发行转债原股东配售比例，假设本次原股东配售占比60%-70%，配售金额为33.99亿-4.655亿元，则网上发行金额为1.995亿至2.66亿元。近期发行的今天转债网上申购金额为4.01万亿;楚江转债网上申购金额5.85万亿，假设上机转债网上申购金额5万亿，则中签率预计落在0.00399%-0.00532%之间。
2、上机转债一级市场申购风险较低
根据2020年6月4日上机股份收盘价测算转债平价为99.82亿元，参考目前相同评级、平价相近、规模相近的博彦转债(转股溢价率14.55%)、维尔转债(转股溢价率13.72%)，上机转债上市首日转股溢价率预计在13%-18%之间，对于当前平价，上机转债上市价格预计在112.8元至117.79元之间，根据正股价格和转股溢价率进行敏感性测算，结果如下图所示。上机转债平价面值附近，正股产业链延伸至单晶硅生产，发行转债加码单晶硅产能，上机转债一级市场申购风险较低。
（责任编辑：梦谣）
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