完美世界(002624)：拥抱Z世代 迎接产品新周期
游戏业务贡献主要营收和利润，影视存货减值后有望轻装上阵。剥离院线业务后，公司目前主营业务主要为游戏和电视剧两块，其中游戏业务贡献主要营收和利润。截至2020Q3，总营收80.6 亿元，同比增长38.7%，增长主要来自游戏业务。自2015 年实行“端转手”战略以来，手游业务快速增长，端游和主机游戏规模保持稳定，但收入占比稳步下降。2020 年上半年手游收入29.14 亿元，同比增长72.5%，端游、主机游戏收入分别为12.47、1.78 亿元，同比增速分别为26.6%、-1.1%。利润端来看，截至2020Q3 实现毛利收入47.87 亿元，毛利率为59.38%，较上年同期降低6.3pct，主要因为游戏业务中自主发行游戏占比提升导致分成成本提高。销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为17.08%/20.83%/14.67%，较上年同期分别增长2.87/-4.19/-2.63pct。销售费用率的增加主要因为自主发行游戏占比提升从而增加宣发费用，归母净利润18.07 亿元，同比增长22.44%。根据公司2020 年业绩预告，受影视存货减值拖累，预计2020年全年实现归母净利润15.1-15.7 亿元，同比增长0.48%-4.47%。我们认为存货减值后公司将轻装上阵，2021 年随着三款重磅产品上线，游戏业务的业绩有望实现新的突破。
从行业来看，买量市场竞争白炽化，产品力是游戏行业核心竞争力。从游戏行业的发展现状来看，我们认为存在两点变化：1）流量红利殆尽，随着头部大厂开始买量，买量市场竞争白炽化，买量成本上升引发市场对游戏公司增收不增利的担忧；2）TapTap、B 站等第三方渠道以及抖音快手等超级APP 的兴起使得渠道格局越发分散多元化，优质内容稀缺性凸显。
在这种行业变化下，我们认为游戏公司的突破之路主要有两条思路：1）改变以往粗放式的买量策略，采取精细化、品效合一的买量策略以提升投放效率和利润率，如：完美世界的《新神魔大陆》成功验证了品效合一的买量策略。2）加快增量市场的争夺，如欧美市场以及游戏的细分品类市场。我们看到近两年二次元、女性向游戏经常出现现象级产品，如最强蜗牛、原神等，赚钱效应非常强。A 股游戏公司纷纷布局这一新兴游戏赛道，如三七互娱在苏州成立女性向“萤火工作室”，完美世界从米哈游、B 站收购二次元团队，增强其二次元女性向游戏研发实力，拓宽其产品线。
游戏业务：MMORPG 基本盘稳固，抓住年轻用户有望在品类和题材上看到微创新。公司以往的产品以仙侠题材的MMORPG 为主，并在即时制MMORPG 领域的表现优异，做出4 款首月流水过亿的代表性产品《诛仙》、《完美世界》、《新笑傲江湖》和《新神魔大陆》，其中《诛仙》
上线已有五年时间，月流水仍保持近亿元水平。根据公司公布，完美世界在2020 年移动游戏MMORPG 市场份额中达到四分之一。基本盘稳固基础上，公司敏锐捕捉玩家审美提升需求和细分品类的崛起，抓住年轻用户群，在玩法和题材上进行微创新。通过制度建设和平台支持吸引优秀的制作团队加入补充研发实力，有望在女性向二次元、卡牌、ARPG 等品类看到更多成果。2021 年上半年三款重磅产品：《梦幻新诛仙》、《战神遗迹》和《幻塔》，这三款产品相比以往传统MMORPG 皆有创新之处，其中《梦幻新诛仙》在经典IP 加持下有望成为回合制MMORPG 的标杆，目前定档在5 月28 日；《战神遗迹》的魔幻题材符合欧美审美，有助公司打开欧美手游市场；《幻塔》是一款二次元开放世界游戏，玩法、题材上都体现了公司为抓住年轻用户所作出的微创新，目前定档暑期档，玩家期待值很高。下半年有二次元竞技类《一拳超人》、《日本IP 的ARPG游戏》以及《仙剑奇侠传》等，总体来看，公司将迎来产品新周期。
电视剧业务：减量求质、收缩投资，未来对业绩影响较小。由于前两年演员成本较高，加上近两年影视剧销售价格降低，影视剧行业出现成本与价格倒挂的现象，故电视剧业务出现亏损。2020 年公司去库存的同时计提电视剧存货减值，2021 年有望轻装上阵。我们判断未来公司的电视剧业务发展方向主要有两点：1、继续加速去库存，2020 年已确认9 部剧收入；2、收缩影视业务投资，谨慎开机，倾向于精品化定制剧。
盈利预测与投资评级：我们预计公司2020-2022 年营业收入为96.5 亿元、125.4 亿元、156.8 亿元，同比增加20%、30%、25%，归母净利润分别为15.2 亿元、25.1 亿元、27.4 亿元，同比增加1.3%、65%、8.9%，摊薄EPS 分别为每股1.18 元、1.94 元、2.12 元，对应2021 年2 月5 日收盘价（每股23.35 元）动态PE 分别为20 倍、12 倍、11 倍，维持“买入”评级。
股价催化剂：春节档老游戏流水上升、产品新周期带来的业绩释放、5G 云游戏带来的机遇。
风险因素：政策监管趋严的风险、新游排期延期的风险、游戏流水不达预期的风险。
（责任编辑：梦谣）