国城转债070688打新价值分析
公司拥有资源和区位优势，形成完整产业链，方便开采、冶炼与销售。内蒙古地区为中国铅锌矿主要产地之一，锌资源储量全国占比排名第二，公司主要矿山东升庙矿山位于内蒙古巴彦淖尔，单一矿山铅、锌精矿产量均位居全国前列。截至2020年3月末，公司下属各矿山企业保有资源(矿石)总量合计16,232.40万吨，锌金属量170.74万吨。该地区有色金属采选和冶炼均形成了完整的产业链，国家产业政策和税收政策对该地区有一定倾斜。公司下属各矿山企业及冶炼厂均邻近城镇，运输条件好，方便公司矿产品的销售。
公司销售状况较好，市场占有率有待提升。2019年全国锌精矿产量280.58万金属吨，公司产量5.78万金属吨，占比2.06%，全国铅精矿产量123.12万金属吨，公司产量0.83万金属吨，占比0.67%。公司市场占有率不高，铅精矿市场占有率逐年下降，主要由于矿石品位低导致产出的铅金属量下降所致。各产品产销量均在85%以上，锌精矿、硫精矿产销量能达107.39%、108.97%，销售状况好。
分业务看，主要集中在有色金属采选、硫酸及其附属、有色金属矿产品贸易;近三年有色金属采选收入与毛利占比均在80%以上，对公司业绩影响较大;毛利率走势看，18年后有色金属采选、硫酸及其附属呈下滑趋势。公司有色金属采选收入占比17年前不断增长，近三年小幅下降，由96.39%下降至87.33%，17年到19年毛利占比也由98.33%下降至83.15%。有色金属矿产品贸易则呈现增长趋势，19年营收占比扩大为8.70%，毛利占比为10.67%。毛利率来看，18年有色金属采选、硫酸及其附属业务均处于高位，在50%附近，19年两者下滑较快。
公司19年营收同比减少16.75%，归母净利润同比减少57.82%;公司毛利率17年达到阶段性高点后下滑较快;公司管理费用率增长较快，其他保持相对稳定。18A/19A公司分别实现营收12.26亿元、10.21亿元，分别减少1.18%、16.75%。归母净利润分别为4.05亿元、1.71亿元，分别减少1.79%、57.82%。2018-2019年公司业绩下降，主要是因为铜、锌价格一度跌至过去三年低位，对公司业绩形成压力。18A/19A/20Q1公司毛利率分别为54.37%、35.16%、33.62%，一季度毛利率进一步下滑主要系新冠疫情影响，主要产品销售量和平均售价同比下降，导致销售商品收到的现金同比减少所致。近三年公司管理费用率增长较快，其他相对保持稳定，占营业收入比率也较低。
现金流量指标方面，近三年公司现金收入比在100%以上，销售产品的收入能及时转化为现金流入公司，反映出公司的主营业务获取现金的能力较强。营运能力指标方面，19年应收账款占总资产比重仅为0.92%，应收账款周转率增长至12.56，坏账风险较小。19年存货周转率下降为9.19，运营效率较高;近三年总资产周转率下降至0.39，主要是营收下降和总资产增加所致。偿债能力指标方面，19年公司资产负债率为20.02%，负债压力小;19年流动比率由4.24下滑至1.30，公司短期偿债能力较好，但下降较快需要持续关注。公司ROE受销售净利率影响较大，在销售净利率的带动下呈现下滑趋势，近三年资产周转率逐年下降，权益乘数相对保持稳定，一季度受疫情影响销售净利率、资产周转率进一步下降。
正股当前P/E 311x，P/B 11.76x，均高于过去三年估值中枢;正股市值254亿元，流通盘254亿元，180日历史波动率基本稳定在30%~40%之间，弹性一般。
申购建议
综合考虑本次转债条款、正股股价与基本面，建议申购本期转债。本次转债评级AA、发行日平价99.15元，当前市场中可比标的明泰(最新收盘价110.32元、转股溢价率24.18%)、华钰(最新收盘价132.25元、转股溢价率-3.93%)，预计本次转债上市首日价格在110元以上;本次转债仅设置网上，假设原股东优先配售50%，则留给公众投资者的额度为4.25亿元，进一步假设网上600万户申购，则中签率在0.007%左右，当前市场情绪较为热烈的情况下，建议一级市场可以申购，但二级投资须谨慎。
（责任编辑：梦谣）
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