绝味食品(603517)：Q3业绩如期改善 明年较乐观

　　事件：公司披露三季报，Q1-Q3 收入/归母净利38.85 亿元/5.20 亿元，同比下滑0.01%/15.33%，其中Q3 增5.46%/12.82%。收入与利润均符合预期。

　　新开店推动Q3 鲜货收入增长，绝配收入同比大幅提升。Q3 鲜货类收入同比增2.1%，是今年首个季度实现正增长（Q1/Q2 分别同比下滑8.3%/1.1%），主要系上半年以来公司逆势净开店1104 家，前三季度预计超过全年开店计划，贡献收入增量，而由于疫情影响同店收入仍有下滑。另外，Q3 其他收入6132 万元，同比增136%，主要来自绝配收入增加，公司整合并开放供应链，贡献可观收益。分区域，大本营华中地区恢复良好，Q3 收入增加14.5%，华东地区由于高势能门店较多，仍有拖累，Q3 下滑5.1%，另外，华南/华北收入增2.1%/6.5%，新加坡及香港市场拓展顺利，Q3 收入增16.5%，西北地区收入下降主要系工厂产能转移至西南，西南+西北合计来看，收入增7.7%。

　　原材料成本下降至毛利率同比提升，养殖仍有拖累。Q3 公司毛利率37.60%，同比增2.08%，主要系1）鸭副产品价格低位运行，抵消鸭脖价格上涨；2）公司精益管理。Q3 销售费用率同比下滑1.48pct，主要系规模效应以及供应链效率提升；管理费用率同比增1.33pct，综合导致净利率同比增1.09pct。另外Q3 投资亏损1354 万元，主因上游养殖在价格底部亏损所致。

　　Q4 收入预计继续回升，明年低基数下增速可观。根据渠道调研，截至9 月底，社区门店同店收入同比去年基本追平，高势能门店恢复至七八成，应收账款环比下降172 万元，也表明加盟商经营良好；十一黄金周消费旺盛，随着疫情后一二线城市的低消费人群逐渐回流、消费水平恢复，加上前期新开店贡献，预计Q4 收入增速向好，而明年在低基数下收入增速也较乐观。同时，公司在原材料价格低位大量囤货，9 月底存货金额达6.13 亿元，环比增0.41 亿元，同比增1.8 亿元，加上去年Q4毛利率较低，今年Q4 毛利率有望同比增加，贡献业绩弹性。

　　构建美食平台可期。我们认为公司竞争优势在于先发优势、规模优势、以及供应链管理，公司供应链基础雄厚，长期致力于从现有的鸭脖主业向美食生态平台跨越：

　　一方面开放供应链，通过整合社会需求、提升规模效益以充分降低自身成本，实现双方共赢；另一方面，投资孵化新项目，实现供应链协同，成为“特色食品和轻餐饮的加速器”。

　　投资建议：预计公司2020-2022 年EPS 分别为1.18、1.84、2.22 元，维持6 个月目标价104 元，维持“买入-A”评级。，。

　　风险提示：成本上行超预期、疫情影响超预期、品类扩张不及预期。

（责任编辑：梦谣）