美的集团(000333)：空调乘胜追击 利润效率继续向好

　　事件：

　　美的集团发布三季报。公司2020年前三季度总营收2178亿元，同比-1.8%，归母净利润220亿元，同比+3.39%其中，2020Q3单季总营收780亿元，同比+15.7%；归母净利润81亿元，同比+32.0%，扣非归母净利72亿元，同比+18.5%，非经常性损益有较大提升，主要系公司对小米的股权投资带来的公允价值变动收益。单季收入增长继续提速，利润端更有小幅弹性，经营增速略超预期。

　　点评：收入解读：单季原主业收入同比+20%，家空内销收入+30%.

　　公司单季收入同比+15.7%，其中原主业收入623亿元，同比+20%，其中：内销318亿元，同比+22%，出口235亿元，同比+18.0%；并购部分，东芝单季收入47亿元，同比+4.9%6；库卡收入约55亿元，同比-179%（欧元口径）原主业：空调内销+30%，冰箱出口+40%，小家电内销回归正增长。

　　空调：家空内销收入同比+30%，央空仍待复苏。根据奥维推总数据，202003空调行业销量同比-10%（主要受到7月下行拖累），但公司份额继续稳步提升，零售端表现领先行业，除了7月安装卡有小幅下行外，8-9月均取得了15%-20%的正增长，全三季度累计安装卡同比+7%零售表现优异叠加库存处于底部，内销出货增速继续回暖，且领先行业。叠加均价复苏，估计公司单季家空内销收入同比+30%，出口端保持稳健增长，估计单季家空出口收入同比+10%而央空业务因为地产调控趋严以及家空价格低位，整体仍待复苏，前三季度累计收入估计仍有20%左右下滑。

　　冰洗：冰箱出口增速+40%。冰箱出口业务继续受益海外疫情下的需求增长，估计单季出口收入增速达40%以上，内销端同比略有下滑。估计洗衣机内销收入小个位数增长，出口小个位数下滑，综合来看单季收入略有增长。

　　小家电：内销渠道调整完成，恢复正增长，厨电收入增速达到20%+，2020Q2公司小家电内销处在渠道调整期（代理商转型运营商，对库存进行了消化），20Q2收入同比个位数下滑。三季度以来，调整基本完成，单季小家电年内销收入恢复同比中个位数增长。出口继续保持高景气度，估计收入同比增长15%左右，单季小家电合计收入增速在10%左右。其中厨电表现靓丽，单季收入同比增速估计达到20%以上。

　　并购业务：东芝逆势增长，库卡收入下滑，订单增速转正。单季东芝收入同比+4.9%，在日本市场下滑的压力下，继续保持逆势增长。欧美疫情依旧严重，对库卡仍有较大挑战，单季收入同比17%，下滑幅度收窄，单季订单同比+20%，一方面和欧美经济投资活动一定程度恢复有关，另一方面也受益于2019Q3订单基数较低（中美贸易摩擦和对经济的悲观预期下，19Q3订单同比下滑17%6）盈利解读：主业盈利稳中有升，东芝盈利继续大幅改善2020Q3公司实现归母净利润81亿元，同比+32.0%，扣非归母净利72亿元，同比+18.5%，2019Q4-2020Q2连续三个季度在疫情及价格战不利影响下，202003公司利润（扣非）增速首次小幅超越收入端，确认利润率回暖的拐点。

　　毛利率费用率拆分：公司单季毛副率同比下降3.4pct，销售费用率同比下降2.4pct，同向变动主要系安装费用的会计科目调整（从费用到成本）。毛销差同比下降1.0pct，和价格竞争以及渠道结构变动有关。单季管理研发费用率分别同比下降0.3/0.7pct，财务费用（收益）+投资收益同比+0.2pct，综合来看，单季经营利润率小幅提升。单季公允价值变动损益8.76亿元，主要系公司对小米的股权投资收益（也是非经常性损益的主要构成）

　　分部拆分：原主业：无惧价格战，盈利水平保持稳健。单季人民币升值+原材料价格快速上涨，成本红利淡化。但得益于公司生产和经营效率的稳步提升，虽有行业价格战影响，但原主业的盈利仍保持稳定，推算产生的归母净利同比增长18%左右。

　　并购：东芝净利7.5%，库卡环比止亏。东芝业务表现亮眼，单季毛利率同比+3.7pct，净利率达到7.5%，同比+6.1pct，单季贡献归母净利弹性2-3亿元。单季盈利继续大幅改善主要得益于：1）国内+泰国工厂在生产端对东芝成本的优化（供应链原材料协同+直接生产支持）；2）国内的产品和技术储备帮助东芝产品进行迭代升级。

　　库卡单季贡献净利约7千万元，同比下滑，但环比止亏。整体看，并表业务（东芝+库卡）同比有正贡献。

　　经营质量：现金资产稳步提升，净营业天数继续下降经营效率继续提升，账面自有现金高企。公司2020Q3经营活动净现金流6亿元，同比-17%，单季净现金流略低于单季归母利润规模（扣非），主要系美云销网批规模不断增长（前三季度通过美云销实现收入70-80亿，2019年全年为30亿元），应收账期有小幅拉长所致。但全年累计看，现金流规模仍高于利润规模。前三季度来看，公司净营业天数继续下降，在全面数字化，自动化、高周转的运营模式下，公司整体经营效率仍在提升。

　　其他流动负债较年初以来增长较多，主要系应付短期债券（短融）增长所致，202003公司账面自有现金达1222亿元，继续稳步增长。

　　盈利预测、估值与评级：收入提速，利润提升，经销提效。公司2020Q3单季总营收同比+15.7%；归母净利润同比+32.09%，扣非后同比+18.5%。单季收入增速继续提升，利润率更是表现出复苏向上的弹性。疫情+价格战等外部因素压制下，板块一年多持续处于弱周期。但公司新一轮战略升级带动零售端表现领先，空调继续追击甚至阶段超越对手，带动整体收入利润表现持续领先。现金流、周转率的持续提升更应证了公司的良好的经营质量。

　　公司中长期增长确定性领先。短期看行业进入量价复苏周期，公司经营周期仍在上行，短期复苏确定性和弹性领先。中长期视角下，公司仍在持续进化，小家电取消代理商，探索新产品，新渠道，新模式；大家电的美云销网批规模持续扩大。全面数字化+智能化是公司下个阶段的战略升级方向。数据系统的进一步升级和打通将成为公司高效零售能力进一步提升的强大支撑，公司在组织架构，人才结构，内部效率等方面仍将持续进化。

　　美的在疫情发生后，股价率先复苏，领涨白电板块，当前市值已经稳定在5000亿以上。除了稳健的基本面表现外，也更多体现了市场对于美的中长期确定性的认可。

　　从股东回报看，公司2019年现金分红111亿元+回购31亿元，合计占全年归母净利润近六成（5996）。我们预期在良好的治理结构保障下，常态化的高分红与回购值得期待。叠加稳定业绩增长回报，预期回报率仍可达到20%左右。

　　考虑单季利润规模好于我们预期，后续经营表现还将继续稳步回暖，我们小幅上调公司2020-22年EPS为3.63/4.24/4.65元（原预测为3.46/4.04/4.40元）对应PE为21/18/17倍，维持买入评级。

（责任编辑：梦谣）