中环股份(002129)：轻资产布局50GW硅片新产能 推动成本下降

　　公司近况

　　中环2 月1 日晚间公告位于宁夏的6 期50GW 扩产计划，以及第二期员工持股计划。我们认为新产能投资决策加速、轻资产模式应用以及激励机制的强化，将为公司光伏业务加速发展提供支撑。

　　评论

　　控股权交割半年内快速落子50GW 新产能，适应光伏行业需求高增速。公司此次公告扩产50GW 的G12 单晶硅片产能，叠加呼和浩特五期项目的扩产，意味着2021、2022 年末公司产能分别有望达到80GW、135GW，较2020 年末实现连续两年60%以上增长。

　　考虑全球光伏需求的提升，我们预计公司光伏单晶硅片市场份额有望逐步提升到40%附近。

　　轻资产模式打造新基地，支撑盈利能力提升。公司宣布此次扩产将采取“代建、租赁、回购”的发展模式，参考当地政府与同业企业的安排，我们认为将意味着公司初期厂房和土地成本的节约。

　　根据我们的推算，在其他成本不变的情况下，以租代建模式或将提升扣除折旧的毛利率3 个百分点，随着新产能投放逐步提升公司光伏硅片盈利能力。

　　第二期员工持股计划落地，强化激励、创新与成本管控。公司2月1 日晚间也公布了第二期员工持股计划，相当于2019 年中版本投入资金总额的3.5 倍，占公司股本比例达到0.11%。同时公司明确设立“预留股份”，我们认为将会推进人才吸引，强化公司的创新和成本管控能力。

　　Maxeon 分拆后表现突出，海外战略稳步推进。公司2020 年中入股Sunpower 旗下的制造业平台Maxeon，占其发行后股份的28.85%，按1 月29 日收盘价计算，账面已实现浮盈9400 万美金（约32%）。同时Maxeon 在分拆后与产业链企业积极展开合作，包括与Enphase 合作的微逆一体化组件、在欧洲市场推出的Maxeon5 空调模块等。我们预计中环有望凭借Maxeon 的海外品牌和渠道优势，保持产能利用率和高端产品领导地位。

　　估值建议

　　考虑宁夏基地扩产启动提升2021 年出货能力并有望降低综合成本，我们上调2021 年盈利预测8%到25.4 亿元，并引入2022 年盈利预测36.1 亿元，维持2020 年盈利预测不变。考虑公司战略决策加速与成本进行下行通道支撑盈利能力改善，我们维持公司跑赢行业评级和目标价36.32 元，隐含43.4 和30.6 倍2021 和2022年市盈率，较当前股价有31%上行空间。当前股价交易于33.2 和23.4 倍的2021 和2022 年市盈率。

　　风险

　　海外光伏需求不及预期；硅料价格上涨幅度超预期。

（责任编辑：梦谣）