洋河股份(002304)深度跟踪报告：改革加速兑现 期待辉煌重现

　　凭借过去20 年高速发展，洋河在内部体制&品牌&产品&渠道等方面深筑壁垒。

　　公司虽遭遇短期困境，但及时做出了正确改革，实现多维度调整。目前，我们认为公司已进入改革加速兑现期，发展势能持续向上；期待股权激励落地、梦之蓝发力、省外扩张再加速引领公司进入新的发展时代、重现辉煌。上调公司目标价至275 元，对应2021/2022 年PE52/43X，维持“买入”评级。

　　20 年高速&高质增长铸就核心竞争壁垒，虽短期遭遇调整，但通过改革蓄势向上，趋势明朗。作为次高端白酒龙头企业，洋河内外兼修，充分把握外部行业增长红利，实现内部体制&品牌&产品&渠道等多维度突破，构筑坚实竞争壁垒。

　　①品牌：洋河品牌历史悠久、底蕴深厚，通过经典广告&大事件营销构筑具备全国影响力的蓝色经典品牌形象。②产品：公司产品结构清晰，覆盖全价格带；各价格带均有核心单品，承接消费升级需求。③渠道：公司持续升级渠道管控力，首创“1+1”精耕模式，实现“522”极致化工程，渠道管控能力全面领先；依托于此，公司完成泛全国化布局。2018H2 以来，战略选择失误&长短目标平衡不当拖累下，公司经营进入深度调整，我们认为公司核心竞争壁垒深厚，本次调整仅是插曲，公司已在积极全面的改革调整下积蓄势能，未来有望走出短期困境，实现长期稳健向上增长。

　　改革做对了什么？首先，对的方向。明确以梦之蓝为主导的次高端是公司长期增长核心，也是当下走出困境、实现突围的最好的选择。其次，对的节奏。刘化霜重回一线负责销售体系，并选择先调整M6+、后M3 水晶版、再海/天或者M9。首先调整的M6+在2020 年秋糖实现对老M6 90%的替代，渠道利润明显改善、厂商信心快速恢复，基本代表洋河本轮改革的初步成功。最后，对的事情。为保障改革顺利落地，公司对品牌、产品、渠道进行全方位调整：①渠道主动控货降库存、引入扫码系统加强管控、采取“1+N”模式提高经销商能动性，并将梦之蓝和海/天分产品运作、柔性考核&加快费用兑换节奏；②M6+和M3 水晶版换包装，同时增量提质；③广宣资源聚焦M6+，并加强消费者培育投入。

　　如何看待公司的成长空间？受梦系列引领&省外牵引，我们认为洋河成长空间已打开，预计未来5 年收入CAGR10-15%。①品类：受益消费升级，次高端（300-800 元）行业规模有望持续扩容，未来5 年营收CAGR 约15%，公司优势明显、望充分受益。梦系列快速增长，M6+提前布局、几无对手，预计2020-2025年M6+营收CAGR 约20%；M3 水晶瓶有望进一步提升产品竞争力，预计未来5 年营收CAGR 15%+。期待公司未来对海/天进一步的改革优化，营收有望维持个位数增长。②区域：江苏消费升级领先、价增驱动省内未来5 年行业规模CAGR 中个位数增长。洋河省内竞争力突出，有望伴随江苏市场稳健增长，份额持平向上。公司省外市场布局全面，消费者品牌认知较强&渠道精耕细作，未来营收有望维持15%左右复合增长。

　　风险因素：次高端行业扩容不及预期；M6+&M3 水晶版调整不及预期；省内竞争加剧；省外发展不及预期。

（责任编辑：梦谣）