兴业银行(601166)：战略坚定 成功可期

　　核心观点：

　　银行业Beta 源自经济趋势，银行业Alpha 源自微观银行战略选择和管理层执行力。银行龙头的出现取决于宏观趋势、行业周期和微观选择的共振，行业周期取决于宏观周期，趋势确定性较强。而微观战略验证周期较长，战略制定需要管理层格局视野，战略执行考验管理层定力与公司执行力。任何执行成功战略的银行，都需要投资者保持信心和耐心。

　　兴业银行以“城商行禀赋”起家，顺应市场趋势，凭借高超的战略择时能力，灵敏的市场反应，差异化创新发展，最终位列股份行前列。虽然近年资管整治、金融供给侧改革对兴业银行过去经营模式形成一定挑战，但趋势上，兴业银行结合自身禀赋，“商行+投行”战略方向明确，执行定力较强，市场化、投行化、综合化基因也符合未来我国经济金融转型发展方向。

　　兴业银行战略核心是“商行+投行”。（1）表内做精做细，商行业务借助投行丰富金融功能，持续提升客户服务质效，夯实稳固发展基础。（2）表外做大做强，大力发展轻资本业务，增厚中间收入。债券承销是兴业银行传统优势，“大投行、大资管、大财富”是重点发力方向，未来有望形成三大百亿利润板块。（3）公司优势体现在金融科技、经济研究、风险管理、协同联动能力均在同业靠前水平，有效赋能综合金融转型。

　　ROE 保持同业领先，中收贡献持续强劲，资负结构不断优化。（1）有历史数据以来，兴业在同业中盈利能力一直处于上游，中间收入贡献强劲。

　　从2020H1 累计业绩驱动拆分来看，生息资产规模、中间收入是主要正贡献因素，拨备计提是主要负贡献因素。（2）19 年以来，活期存款在存款中的占比、对总存款增速的贡献均有所提升，同时存款在计息负债中的占比提升，息差压力有望缓和。（3）公司资产质量稳定，不良认定严格，不良生成较为稳定。较高的拨备水平赋予其较强的风险抵补能力。

　　投资建议：我们认为金融市场化趋势滚滚向前，兴业银行顺应历史潮流，坚守比较优势，坚定执行“商行+投行”战略，最终将能收获差异化战略的果实，当前战略价值被大幅低估。随着兴业银行战略顺利推进，中收占比进一步提升，兴业银行有望从估值折价逐步走向溢价，值得投资者积极关注。预计公司20/21 年归母净利润增速分别为-15.16%和7.39%，EPS 分别为2.57/2.77 元/股，最新收盘价对应20/21 年PE 分别为6.23X/5.78X，PB分别为0.63X/0.58X。过去两年，公司估值中枢在0.80X左右，我们认为随着公司战略逐步清晰，估值中枢有望抬升，可以给予20 年PB 估值0.90X，合理价值22.68 元/股，维持“买入”评级。

（责任编辑：梦谣）