寒武纪新股分析："端-边-云” 全布局的AI芯片明星公司

　　投资要点：

　　寒武纪是中国人工智能ASIC 芯片设计公司，产品线按照应用场景可以分为“端-边-云”

　　三大类，其中“端”主要以IP 授权为主要盈利模式，“边”和“云”以芯片销售和IDC 系统集成为主要盈利模式。(1)端：目前寒武纪已经共计推出三代IP(1A/1H/1M)，主要客户有华为海思、展讯、星宸等公司;IP 授权收入为6877 万元，占2019 年总营收15%，其中来自华为的收入占全部IP 授权收入的93%，华为麒麟970/麒麟980 手机处理器分别应用了寒武纪1A 和1H 两款IP;IP 收费分为“固定费用”和“计件费用”两部分，其中计件费用IP 单价大约为0.64~1.09 元/个。(2)边：目前推出的边缘计算AI 加速卡为思元220，主要客户群体为互联网企业、IOT 企业、智能交通企业等，预计2020 年开始产生收入。(3)云：目前寒武纪已经推出用于云端数据中心“推理”场景的智能加速卡思元100 和思元270，预计2021 年寒武纪可以推出用于“训练”场景的产品思元290，单价大约1.7 万元/个;寒武纪主要有两种盈利模式，向服务器厂商等直接销售芯片+承建政府部门AI 智能计算中心(IDC 系统集成)，两种模式分别占2019 年总营收的18%和67%。

　　人工智能芯片主要分为“训练(Training)”芯片和“推理(Inference)”芯片。目前用于人工智能深度/机器学习的芯片主要有GPU、FPGA、ASIC 三类芯片。在不同的应用场景之下，已经形成了不同的AI 芯片竞争格局：(1)在云和数据中心AI 芯片市场，“训练”

　　和“推理”两个环节都是英伟达GPU 一家独大，几乎占据90%以上份额。(2)在设备端和边缘计算“推理”市场，各类型芯片各自为阵，尚无绝对优势地位的芯片厂商出现：手机以高通、华为、苹果原主控芯片厂商为主，自动驾驶、安防IPC 领域英伟达暂时领先。

　　我们认为寒武纪的中短期机会主要在于“端-边”推理芯片市场，英伟达在云和数据中心训练市场已经通过完整的深度学习软件SDK 建立起强大的生态，形成坚固的护城河暂时难以撼动;寒武纪破局的关键在于其后续的技术升级能否使得ASIC 芯片的性价比大幅领先GPU 以及同行业ASIC 竞争对手。

　　运用PS 估值法，2020 年合理市值301 亿元。可比公司当前PS(TTM)均值45 倍，我们预计寒武纪2020-2022 年收营业总收入为6.7/9.4/13.4 亿元，因此我们认为寒武纪今年合理市值为301 亿元，对应股价为75.3 元。

　　新股溢价：根据历史数据统计，上市前30 日新股具有明显溢价特征，按照可比行业/公司统计：溢价率在53%~71%，因此公司上市初期有可能价格波动区间为115.2-128.8 元。

　　风险提示：人员扩张过快、端和边AI 应用场景需求不旺、新进入者参与竞争风险。

　　特别提示：本报告所预测合理股价区间不是上市初期价格表现，而是现有市场环境基本保持不变情况下的合理价格区间。

（责任编辑：梦谣）