万华化学(600309)：乙烯项目投产 C2产业蓄势待发

　　万华工业园乙烯项目投产，C2 产业链蓄势待发万华化学于11 月10 日发布公告，2018 年12 月在烟台工业园开工建设乙烯项目及配套设施已于2020 年11 月9 日成功产出乙烯产品，标志着项目全部一次开车成功。我们认为大乙烯项目的投产有望成为公司C2 产业链的基石，并解决MDI/TDI 的生产瓶颈，助益公司烟台园区持续一体化扩张。我们预计公司2020-2022 年EPS 分别为2.84/4.25/5.06 元，维持“增持”评级。

　　乙烯项目下游配套与公司产业链协同性较强

　　根据公司公告，乙烯项目预计投资178 亿元，乙烯产能100 万吨/年，下游配套15 万吨/年EO，45 万吨/年LLDPE，30/65 万吨/年PO/SM 及40 万吨/年PVC 等。EO/PO 产品与公司聚醚业务形成上下游，LLDPE/SM 产品与公司新材料、涂料树脂等业务形成产品协同，PVC 可解决公司MDI/TDI生产过程中的副产盐酸，我们认为项目投产后将有效强化烟台工业园一体化优势，助益产业多元化发展。根据我们测算，假设完全开工，以过去5年的产品价格中枢计算的该项目平均年化净利润25.1 亿元，伴随2020H2以来的复工复产，10 月项目年化平均预测净利已达32.5 亿元。

　　MDI 高景气延续，短期略有回调

　　伴随冰箱等产品出口旺盛，叠加国内“金九银十”旺季需求助力，MDI 价格持续上扬，据百川资讯，11 月10 日华东地区聚合/纯MDI 报价分别为2.27/3.05 万元/吨，自6 月30 日以来分别上涨92%/122%，但相比10 月底高点分别回调5%/13%。中长期而言，我们预计伴随疫情修复，MDI 高景气有望延续，TDI 方面，受需求回落影响，叠加科思创等竞争对手低价执行，11 月10 日华东地区市场报价较9 月中旬高点下跌26%至1.27 万元/吨，盈利水平重回中性。

　　资本开支持续，未来新项目亮点可期

　　据公司年报，2021 年-2023 年公司仍有新项目持续落地，包括PC 二期、烟台50 万吨MDI 技改扩产项目、福建一体化基地、眉山新材料项目等，在合成香料、尼龙新材料、水处理材料、聚烯烃弹性体等新兴方向公司产品持续多元化，未来增长值得期待。

　　维持“增持”评级

　　万华化学是全球聚氨酯领域龙头企业，公司在上游石化及下游新材料及精细化学品领域持续拓宽赛道，预计公司2020-2022 年EPS 分别为2.84/4.25/5.06 元（维持原值），结合可比公司估值水平（2021 年17 倍PE），考虑到公司业务多元化发展，给予公司2021 年22 倍PE，对应目标价93.50元（维持原值），维持“增持”评级。

　　风险提示：下游需求持续低迷风险，新项目投产进度不达预期风险，核心技术泄密风险。

（责任编辑：梦谣）