安20转债754345申购价值一览
在品牌具有竞争优势、渠道相对稳固的情况情况下，公司逐渐扩张产能以提升营收规模和市占率。目前公司工厂主要集中在东部沿海地区(厦门2个，江苏2个，辽宁1个)，并计划以“销地产”模式进行扩张，2019年公司加快推进无锡年产7万吨速冻食品新厂、河南安井、湖北安井的建设投产，2020年有望形成7个生产基地，9座工厂的全国化布局，产能超过50万吨/年。
收入加速增长，业绩随之提升
2019H1安井食品实现营业收入/归母净利润23.36/1.65亿元，同比增长19.93%/ 16.04%，报告期内公司四大品类鱼糜制品、面米制品、肉制品、菜肴制品收入分别同比增加23.73%、25.59%、4.93%及35.46%。其中肉制品增速较低主要系公司在肉制品成本压力较大时调整产品结构所致;其他产品依靠产能提升和渠道铺设维持不错增速。盈利能力方面，公司当期毛利率为25.48%，同比下滑1.16个百分点(Q126.36%，Q224.70%)，核心原因在于肉类产品成本压力抬升，而期间费用率的小幅下行对冲了成本增长压力。
公司2019年实现营业收入/归母净利润52.67/3.73亿元，同比增速分别提升至23.66%/38.14%。19Q4公司单季实现营业收入/归母净利润17.73/1.35亿元，同比增长34.49%/83.12%的原因主要在于：1)春节提前经销商备货积极;2)对主力产品进行两轮提价，兴证食饮团队测算幅度平均在8%左右。2019年公司产能持续释放，预计产量较2018年的43万吨提升至近50万吨左右，鱼糜制品、面米制品、肉制品、菜肴制品收入同比提升27.90%、26.35%、10.48%及38.13%，经销商净增加64家682家进一步拓展了销售渠道。在成本压力下公司毛利率下滑0.75个百分点，降低猪肉类产品占比和提价对冲了这一影响(值得一提的是，新品毛利率可能较高)，而其净利率上升0.74个百分点至7.09%，主要依靠：1)渠道端降低高费用的商超端占比;2)卓有成效的期间费用控制。
20Q1公司实现营业收入/归母净利润12.78/0.88亿元，同比增长16.63%/35.33%。报告期内由于产品特性公司经营受到疫情影响不大，面米制品(营收占比26.27%，下同)/肉制品(占比26.46%)/鱼糜制品(占比38.9%)/菜肴制品(占比8.33%)/其他业务(占比0.04%)营收同比分别增长11.28%/16.53%/21.06%/17.26%。另外两个值得关注的地方在于：1)优势区域稳健、弱势区域如西北、华南进一步突破;2)最大渠道经销商销售收入增长15.82%，电商端营收翻倍。而在19Q4两次提价后，公司当期毛利率环比提升1.29个百分点至28.64%，这使得其盈利增速快于营收增速。
目前正股估值处于历史高位
截至7月3日收盘安井食品PE(TTM)69.2倍，PB(LF)9.59倍，在食品加工(申万二级)行业中位居中等偏上水平，但从PB角度看低于调味品企业海天味业、中炬高新，也低于转债在市的桃李面包，目前安井食品估值位于上市来最高水平。公司股价暂不受到股权质押和解禁股影响。
兴证食饮团队认为公司目前处于产能释放+全国化布局的中期，未来随着品牌分级及渠道下沉，行业渗透率将不断提升，规模化效应亦将持续显现。我们维持公司盈利预测，预计2020-2021年公司收入分别为65.41亿元(+24.2%)及80.67亿元(+23.3%)，净利润分别为及4.15亿元(+11%)及5.49亿元(+32.4%)，维持“审慎增持”评级。
申购价值与上市定位分析
我们选取转股价值在90到110之间，债项评级AA，债券余额在10亿以下的转债(2020.7.6数据)进行比较，符合条件的合兴、滨化、金禾等转债的转股溢价率主要集中在10%~20%，我们预计安20转债的上市转股溢价率也将落入这个区间，上市价格在110~120的区间，中枢为115元。当前证监会核准的转债有30只，股市情绪火热，存量部分个券强赎退市预期升温，新上市的优质转债更容易享受高溢价，安20转债资质较优，申购价值较高。
安20转债评级尚可，规模一般。公司主营业务为火锅料制品、速冻面米制品和速冻菜肴制品等速冻食品的研发、生产和销售。主要产品为“安井”牌速冻食品，品种达300余种，包括以速冻鱼糜制品、速冻肉制品为主的火锅料制品，以及速冻面米制品和速冻菜肴制品。由于冷链物流技术的发展，居民可支配收入的增长，以及生活节奏的加快，我国速冻食品行业市场规模不断扩大，但人均消费量与欧美等发达国家差距较大，未来仍存在进一步增长空间。公司优势在于：建立多层次、辐射全国的销售网络，主要通过经销商、商超、特通、电商这四种销售模式;制定清晰的产品、渠道策略，深耕各细分市场，打造消费者品牌，提高消费忠诚度。由于前次募集无法满足公司销售增长需求，本次可转债发行将推动产能提升从而获取更多市场份额。从各维度上看，公司业绩均保持稳健增长，未来成长可期。现有市场环境下，优质个券更受市场青睐，建议上市后保持关注。
（责任编辑：梦谣）