益丰药房(603939)：分化整合大时代 药店龙头稳步前行

　　区域聚焦，稳健扩张的药店龙头企业。益丰2001 年创立于湖南，首创平价药房模式，2019 年上升至中国连锁药店销售额Top 10 第五名，是国内连锁药店龙头。公司坚持“区域聚焦、稳健扩张”的发展战略，深耕中南华东，并扩展全国市场，2018 年新开辟华北市场，目前整合效果良好。截止2020 年H1，公司在九省拥有连锁药店5137 家，其中6 个重点省份市场规模领先。门店稳健扩张驱动业绩长青，2015-2019 公司收入利润CAGR 分别为37.9%和32.6%，持续稳定的高增长在上市药店中具备稀缺性。

　　行业整合加速+处方外流增量，连锁药店开启长景气周期。当前国内药店行业仍较为为分散，相较美日成熟市场，国内药店集中度尚有很大提升空间。2019年国内药店连锁率提升至55.74%（+3.59pp），CR10 占比提升至20%，药店行业正在加速整合。另一方面，带量采购推进下院外渠道价值凸显，电子处方共享平台也将加速处方外流进程，零售药店有望成为药品销售的主流终端。假设到2030 年零售药店承接30%的处方量，那么仅处方外流带来的增量规模就超2000 亿。头部连锁药店在专业化、规范性、资质等方面优势明显，也是外流处方药的主要承接阵地。

　　精益管理，内在效率行业领先。公司净利率稳步提升，常年位居上市药店前两名。公司在门店、员工、商品、顾客和费用等方面均进行了详细的战略规划和精细的运营管理：1）门店：中小型门店占比达84%，坪效稳中有升；2）员工：培养与激励双驱动，人效行业领先；3）商品：商品结构不断优化，持续提升议价能力；4）顾客：围绕慢病管理提供专业药事服务，会员销售占比84%，位列上市药店第一；5）费用：管理费用率和财务费用率常年位居行业低位，真正做到“精益管理”，从而实现了行业领先的高毛利率、高坪效、高人效以及低费用率的情况，并铸就了公司的高净利率水平。

　　外延加速，自建+并购双轮驱动持续快速发展。公司门店跨区域复制的连锁扩张能力强，盈利周期缩短，新开店第二年普遍实现收入翻倍以上增长，第三年实现20-25%增长，后续回归老店5-10%的增速。公司平均每年新开店占比约25%，自建门店稳步推进。并购门店来看，公司整合能力突出，过往并购门店均实现业绩承诺，实现盈利增长。截止2020 年H1，公司现金余额18.4 亿，加上拟募集的15.81 亿元可转债，整体现金流充裕，为单店内生增速提升及外延扩张奠定坚实基础。公司外延步伐明显加快，未来有望凭借自建+并购双轮驱动，实现持续快速发展。

　　盈利预测：我们预计2020-2022 年公司实现营业收入131.07、166.65 和208.09亿元，同比增长27.55%、27.14%、24.86%，归母净利润7.39、9.81 和12.57亿元，同比增长35.85%、32.86%和28.11%。目前公司股价对应2020 年69倍PE，2021 年52 倍PE，考虑到行业整合浪潮下，公司对内精益管理，提升效率；对外加速扩张，未来有望保持高增长态势，首次覆盖，给予“买入”评级。

（责任编辑：梦谣）