伊利股份(600887)：常温龙头地位强化 品类扩张成长可期

　　奶价上升需求结构升级，行业集中度提升。供给端来看，原奶供给下行，奶价进入上升通道，牛场规模化趋势渐显。需求端来看，我国乳制品行业已进入平稳发展阶段，未来下沉市场和巴氏奶需求将成为行业需求增长来源。成本上升压缩利润空间，需求增速放缓加剧竞争，我国乳制品行业进入洗牌期，集中度持续提升。公司作为行业龙头，有望在行业加速整合期间争夺市场份额，提升市占率。

　　短期：常温龙头地位强化，高端放量推升业绩。经过多年竞争，伊利蒙牛常温双寡头格局已确立。公司曾在业绩上落后蒙牛，但受益于经营战略长期性导向明显、一致性较强，指引公司在渠道和品牌营销方向上持续发力，公司龙头地位持续强化。公司以常温奶业务为主，成功打造数款百亿级大单品彰显强大的产品力，高端单品持续裂变激发产品活力，延长生命周期，持续提供业绩增长推动力。我们认为，未来三年，常温业务仍将是公司最重要的业绩支撑。

　　中期：低温、奶粉加速布局，奶源建设保障中长期发展。公司积极把握巴氏奶需求扩张红利，推出低温奶产品在试点城市进行试运营，积极探索低温盈利模式，扩建工厂、拓宽市场、改进工艺有望帮助公司加速布局低温市场。此外，公司持续推出高端奶粉新品，围绕“伊利”

　　品牌打造丰富的乳制品产品矩阵。我们认为以低温奶和奶粉为代表的多元化产品矩阵将为公司中长期发展提供新动力。2019 至今，公司收购Westland 100%股权和中地乳业定向增发股票，扩大国内外奶源布局。我们认为，公司积极加码奶源布局，有望平滑原奶成本上升的压力，提高公司中长期竞争力，保障公司中长期稳定发展。

　　长期：健康饮品快速创新，布局饮料高增速子赛道。软饮料行业空间广阔，公司积极布局增速较高的子赛道，在较短的周期内推出多款健康饮品。公司迅速实施单品裂变，丰富健康饮品产品矩阵，精心培育子品牌，快速抢占市场份额，并选择更具年轻消费者基础的创新营销渠道，打造更为清晰的产品定位。我们认为，公司的健康饮品板块仍处于探索阶段，不确定性尚存，短期内难以成为公司主要业绩支撑，但公司迅速推新展现的研发实力和产品力是我们看好健康饮品板块的重要原因。结合公司深度分销的渠道优势，我们认为公司有望在未来五到十年实现健康饮品重点赛道深入布局，并与公司乳制品业务实现渠道协同，为公司打开长期成长空间。

　　【投资建议】

　　我国乳制品行业已进入高质量发展时期，存量市场为主，增量来源主要为低温奶渗透率提升及常温奶消费升级。公司作为乳制品行业龙头的地位持续强化，背靠“伊利”品牌打造数个百亿级大单品，单品裂变出新丰富产品矩阵进一步反哺“伊利”品牌。公司持续深耕渠道建设，密集的分销渠道是公司的核心竞争力。我们认为短期内常温奶仍将为公司主力产品，中期以低温奶和奶粉为代表的产品矩阵多元化将为公司提供新的增长点，长期健康饮品产品培育成功有望成为新的业绩支撑。

　　我们预计公司20/21/22 年收入分别为972.09 / 1072.35 / 1171.75 亿元，归母净利润分别为70.48/82.02/97.92 亿元，EPS 分别为1.16/1.35/1.61 元/股,对应PE 分别为32.89/28.26/23.68 倍。根据同行业可比公司估值的平均水平，考虑到公司在行业中的领先地位和渠道优势，结合公司历史估值水平，我们认为可以给予公司35-40 倍PE，首次覆盖，给予2021 年35 倍PE，对应 12 个月目标价47.19 元，给予公司“买入”评级。

（责任编辑：梦谣）