汉得转债370170申购建议分析

　　汉得转债，2020年11月23日（周一）可以申购，AA，规模9.37亿元，转股价值97.53，申购代码370170，四星评级，积极申购，创业板转债。

　　转债基本要素

　　汉得信息发布可转债发行公告，设股东配售及网上申购，申购日为11月23日，原股东按照每股1.0685元的额度配售转债。

　　汉得转债发行规模9.37亿元，主体与债项评级为AA/AA。汉得转债转股价格9.72元，转股价值97.53元（11月18日收盘价9.48元），对正股及实际流通盘的稀释率为10.91%/12.01%，稀释作用较弱。发行期限为6年，对应票息利率分别为0.4%、0.6%、1.0%、1.5%、2.0%、2.5%，到期赎回价为120元（含最后一期年度利息），面值对应的YTM为3.93%，票息保护较佳。按6年期AA中债企业债到期收益率4.93%（11月20日数据）的贴现率计算，债底为94.52元。下修条款为［15/30，85%］，赎回条款［15/30，130%］，回售条款［30，70%］，条款中规中矩。

　　如果假设原有股东70%参与配售（大股东未承诺优先配售），那么剩余近2.81亿元供投资者申购。假设网上申购户数为800万户，平均单户申购金额为100万元，预计中签率在0.004%附近。

　　基本面分析

　　公司是企业信息化龙头企业，向数字化生态综合服务商不断迈进

　　公司是国内最早从事高端ERP实施服务的专业咨询公司之一，营业收入约2/3来自Oracle、SAP、MAS等企业ERP系统实施服务，体量颇具规模，在企业信息化领域的客户规模、实施经验、专业技术、人才团队和服务能力已居国内领先水平，总市值跻身IT服务行业（申万三级）前十。公司持续完善企业信息化整体解决方案咨询服务能力，拥有包括供应链金融、汇联易、汉得SRM、医院HRP等自主创新业务。公司已由最初的信息化软件实施商发展为解决方案服务商，2019年营收的20%为售后支持服务、9%为二次开发的外包服务;公司继续向数字化生态综合服务商进化，支持服务和外包服务占比有望继续提升。

　　公司于2011年2月在深交所创业板上市，股权结构较为分散，实控人稳定，上市以来前二大股东、实控人为董事长陈迪清（持股7.92%）、创始人和CEO范建震（7.92%），合计占总股本15.8%，持有表决权的比例合计为10.81%;2019年第一季度以来北京百度网讯科技有限公司成为第三大股东，目前持股占总股本5.28%，持有表决权的比例合计为10.30%。

　　汉得信息2020年前三季度营业收入18.62亿元，同比下降16.75%，主因传统ERP及相关信息化软件需求放缓、产品结构变化、新冠肺炎疫情等综合叠加;毛利率30.53%，比上年同期增长1.98个百分点，主因公司进一步强化毛利考核指标，改善成本控制水平。近几年来，公司收入结构逐渐变化，受外部经济环境以及企业级IT服务市场变化影响，传统ERP及相关信息化软件需求放缓;而自主研发产品及解决方案的商机明显增多，相关收入占比逐年增长。

　　2020年前三季度，公司期间费用率23.06%，比上年同期增长1.18个百分点。销售费用率4.98%，比上年同期下降2.31个百分点，主因公司业务规模放缓以及疫情影响;管理费用率7.80%，增长0.11个百分点;财务费用率1.67%，增长2.5个百分点，主因外币资产汇兑损益和银行借款利息费用增加;研发费用率8.61%，下降1.55个百分点。归母净利率2.2%，比上年同期下降1.55个百分点。

　　2020年前三季度，公司经营活动产生的现金流量净额为79.43亿元，去年同期为净流出332.95亿元;收现比0.98，增长0.19;付现比0.41，下降0.07。现金流状况改善主因保理业务放款规模缩减及应收账款回款增加。公司目前已过高速发展期，近年来收入、毛利、净利增速有所下降。公司不断向综合服务商转型，未来有望打开毛利率提升空间。

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　　我国ERP市场稳步扩容，云转型打开新增长点

　　公司在申万行业分类中处于计算机-计算机应用-IT服务行业，主业ERP实施与正在布局的客户支持等业务发展空间与企业信息化进程关系密切，总体来看我国软件和信息技术服务业规模持续扩大，产业服务化、云化转型稳步推进。2019年，全国软件和信息技术服务业规模以上企业超4万家，累计完成软件业务收入7.18亿元，同比增长15.4%，比上年增长3.57个百分点。其中以云计算、大数据技术为基础的平台类运营技术服务收入2.20万亿元，同比增长31.2%，占信息技术服务比重达50.4%，较上年提高5.8个百分点;典型云服务和大数据服务收入达3284亿元，同比增长49.8%，提供服务的企业达2977家。

　　信息化逐渐成为企业重新架构商业模式、优化业务流程的手段与动力，企业对ERP软件需求增长较快，行业规模快速扩张。Businesswire预测2020-2027年我国云上ERP市场规模CAGR有望达到8%，到2027年市场规模约为74亿美元，公司所处行业依然具备较大发展空间。

　　中国ERP软件行业已形成ERP软件产品供应、ERP软件系统实施服务、ERP软件系统运维服务等三大业务，汉得信息后两大业务目前占比较高。ERP软件产品供应商提供满足市场需求的ERP管理软件产品，满足企业个性化需求;ERP实施服务商在ERP软件标准化模块基础上，根据公司的业务流程、发展战略，通过IT技术为企业搭建符合企业业务模式的ERP软件系统;在企业搭建好ERP软件系统后，ERP运维服务商为企业提供软件升级和运维支持服务，解决企业在应用信息化管理过程中遇到的问题。

　　由于国内ERP软件企业更为理解国内会计准则、税务法律、劳动合同法等政策法律，同时能够按照国内思维方式和语言习惯提供友好的页面和菜单，使客户容易上手使用，产品本地化优势较为明显。因而在整个ERP市场中，用友、浪潮、金蝶为主的国产企业占据重要市场，其中用友的市场份额达到约40%;在利润空间较大的大型高端企业ERP市场上，SAP、Oracle等大型企业仍旧把持超过一半的市场份额，其中SAP占据33%，Oracle也有20%。公司销售、实施和运维的ERP软件以Oracle、SAP和MAS为主，目前来看市场空间较大，但未来可能将面临更为强烈的国产替代潮流。

　　公司客户关系广泛而稳定，ERP产品上云稳步推进

　　公司云相关业务有了比较大的积累和发展，国内企业对云的接受度逐渐提高，上云已成为许多企业的改革重点，而公司拥有较为丰富的客户资源，2019年公司前5大客户销售额占比仅6.28%。公司与百度、亚马逊、微软、阿里、华为、腾讯等建立了云合作关系，客户数目合计超过6000家，累计完成项目超过1.7万个;近年来，公司在用友网络、宝信软件、远光软件、启明信息、久其软件（非广告类业务）等ERP概念标的总营业收入中的份额大体呈上升趋势，2019年回落至12.28%。

　　2019年，公司与百度签署战略合作框架协议，引入第三大股东北京百度网讯科技有限公司，在云资源、数据平台、人工智能、工业互联网、物联网、企业级大数据技术等方面展开了全面落地合作。百度提供的云服务性价比更高，能有效降低运营成本，尤其是对SaaS产品;2019年联合发布企业融合中台、差旅报销、供应商关系管理等产品，市场反馈较好，提升了融合中台产品线在市场的声量;2020年双方在智慧园区、能源管理智能化等方面开展了新的合作，5月起全面复工后订单量逐步回升。

　　近年来，公司伴随客户信息化需求的海外延伸，自2007年起先后在日本、新加坡、美国设立全资子公司，并在印度、欧洲设立孙公司，在海外市场实现交付团队本地化，在满足客户海外信息化需求背景下，公司逐渐具备在海外市场为客户提供本地化实施和运维的能力，也逐渐具备在海外独立进行市场开拓的能力，进一步拓宽公司业务分布范围，海外销售收入同比大幅增长，也为稳定盈利能力提供保障。

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　　募投项目分析

　　本次公开发行可转债募集资金额为9.37亿元，其中7亿元拟投入基于融合中台的企业信息化平台建设项目，将技术中台、业务中台、数据中台的概念、技术和组件进行融合，统一为融合中台，作为承接前台业务需求和用户体验、后台套装软件的核心，以更好满足客户信息化服务需求、提升公司企业信息化服务效率;另2.37亿元用于补充流动资金，以增强公司资金实力和抗风险能力。

　　近年来，公司业务领域已扩展至全面的企业信息化应用产品研发、咨询实施与技术服务领域。公司为客户提供的服务也从 ERP 系统等套装软件的实施，逐渐发展到基于套装软件技术框架的二次开发服务，和以自主技术为客户提供解决方案和开发服务。

　　对于客户，一方面，由于ERP系统等套装软件提供的功能和适应的业务场景是标准且有明确边界的，客户要求公司提供套装软件之外的实施服务越来越多;另一方面，近两年来通讯技术和云计算能力不断发展，传统ERP套装软件不再适用于采用公有云进行部署，目前的云ERP系统、SaaS应用的功能深度和范围与企业需求相比仍存在较大差距，且主要以单一业务场景为目标，缺乏针对整体业务管理视角出发设计的整合系统。本项目的建设可以为公司向客户提供丰富全面的云服务提供有效支持。同时，本项目的融合中台可以结合人工智能、大数据、物联网等新一代信息技术的特点，将各种新技术以组件方式提供给前台应用使用，结合后台传统的数据和业务模型，为企业的信息化需求提供整体支持。

　　对于公司，公司需要对自主产品开发技术框架整体升级，通过建设高效技术和管理平台，将大量自主解决方案产品化、标准化，为新产品快速开发部署提供丰富完善的技术和业务组件库，将自主解决方案的产品化工作进行统一开发和管理。在长期业务开展过程中，公司总结出各种符合中国企业特点的业务场景和解决方案，具备较为丰富的企业信息化实施经验积累。此外，本项目财务内部收益率（所得税后）为 13.35%，投资回收期为 7.93 年（含建设期），具有较好的经济效益。

　　中签率估算

　　申购价值与上市定位分析

　　我们选取转股价值在90到110之间，债项评级AA，债券余额在10亿以下的转债（2020.11.20数据）进行比较，符合条件的白电、柳药、游族等转债的转股溢价率主要集中在10%~20%，我们预计汉得转债的上市转股溢价率也将落入这个区间，上市价格在110~120的区间，中枢为115元。当前证监会核准的转债有31只，股市高位震荡，情绪依然较高，存量部分个券强赎退市预期升温，新上市的优质转债更容易享受高溢价，汉得转债资质较优，申购价值较高。

　　汉得转债评级尚可，规模一般。传统ERP及相关信息化软件需求出现放缓、公司产品结构发生变化、新冠肺炎疫情影响等因素叠加导致公司业绩出现了一定下滑。未来看点在百度战略入股后，在云资源、数据平台、人工智能、工业互联网、物联网、企业级大数据技术等方面展开的全面落地合作。云业务未来发展值得期待，公司的自有云、智能制造解决方案等应用已得到市场认可，该业务有望获得进一步增长。公司长期从事企业信息化综合服务，是国内最早从事高端ERP实施服务的专业咨询公司之一，业务领域已扩展至全面的企业信息化应用产品研发、咨询实施与技术服务。企业信息化行业方兴未艾，服务领域市场化程度较高，疫情与不确定性对客户需求造成一定影响。公司在企业信息化领域的客户规模、实施经验、专业技术、人才团队和服务能力居于国内领先水平。公司与百度通过深度战略合作，将百度网讯的技术和研发能力与公司在项目实施领域的人员、经验优势及业务网络相结合，实现双方的优势互补。公司自主产品快速发展，成长空间广阔。公司订单衔接不畅，毛利率有待恢复，业绩滑坡较大。分业务看，软件实施与产品销售受SAP合作终止和外部环境影响收入有所下滑，客户支持业务在国内ERP运维需求支持下成为重要增长点。

（责任编辑：梦谣）