燕京啤酒(000729)：高端大单品利润或在中短期释放

　　近期我们集中路演了燕京啤酒，就投资人反馈中所关心的公司高端化进程与未来高端化展望进行了交流。

　　从我们的路演反馈看，尽管市场已经预期“优8”的放量或主要通过一次性铺货得来，但对其铺货的程度及对弱势市场的突破性预期不够。根据我们经销商调研，今年公司对零售价9 元/瓶的“优8”渠道费用支持较大，推动其在华东华南等弱势市场的较快突破，我们估计其在今年或可成为年销量15 万吨左右的大单品。参考类似价位竞品的盈利参数，我们保守估计“优8”的毛利率约50-55%，高于公司整体38%左右的毛利率，即我们测算“优8”大单品或可直接提高公司全年毛利率约0.5ppt。由于其今年五月方问世，我们认为3Q20 或为盈利能力释放的关键节点，我们预计3Q20 公司净利润或有高双位数同比增长。

　　长远看，我们认为“优8”可在高端有一定的成长空间，但或难以与行业龙头进行实质性抗衡。我们认为差异化的高端啤酒市场可以容纳多品牌共存，加上“优8”有燕京品牌背书，一定程度上可以扩充高端市场的丰富度而迎来一波高成长，但我们认为公司在产品品质打造和高端渠道掌控力方面与行业龙头的差距依然较大，且当前“优8”自然动销亦有提升空间，其高成长的可持续性仍有待市场检验，因此长期或依然是行业龙头把控高端市场。

　　估值建议

　　由于高端大单品利润开始释放，我们上调2020/21 年盈利预测13.3/8.4%到1.93/2.70 亿元，当前啤酒行业平均交易于2021 年3.72x P/S，而燕京当前交易于2021 年2.12x P/S，我们认为由于公司高端化和提效进度在加快，合理估值有望上移，但因为中长期看公司相较行业龙头差距或依然较大，因此对应行业平均估值或依然存在较大折价，综合来看我们上调目标价15.63%到9.25 元，对应2021 年2.3x P/S，对比当前股价有10%上行空间，维持中性评级。

（责任编辑：梦谣）