安迪苏(600299)：践行“双支柱”战略 蛋氨酸龙头前景可期

　　投资要点：

　　全球领先的动物营养添加剂企业。安迪苏是专注于动物营养添加剂研发、生产和销售的全球行业领军企业。公司坚持功能性产品和特种产品“双支柱”战略，其中，功能性产品主要包含蛋氨酸和维生素。

　　特种产品主要包含酶制剂、过瘤胃保护性蛋氨酸、有机硒添加剂、益生菌添加剂和纽葛迪等产品。在蛋氨酸领域，公司拥有 48 万吨产能，居世界第二，也是全球为数不多的能够同时生产固体蛋氨酸和液体蛋氨酸的企业。公司在南京扩建 18 万吨液体蛋氨酸产能，预计 2022年投产，届时公司在蛋氨酸领域的产能优势将进一步提升。在维生素领域，公司拥有 5000 吨粉/年的 VA 产能，约占全球总产能的 20%。

　　特种产品是公司大力发展的第二支柱业务，安迪苏致力于通过不断扩充产品线和外延并购，成为全球动物营养特种产品的领导者。

　　蛋氨酸成本护城河高，静待价格回暖。全球蛋氨酸的主要生产企业有赢创、安迪苏、诺伟司、住友、新和成等企业。2015 年后，全球蛋氨酸产能快速扩张，导致供给过剩，价格下滑，宁夏紫光为代表的小企业生存困难，于 2019 年向中国商务部提交蛋氨酸反倾销调查申请。虽然后来由于种种原因于 2020 年 10 月撤销倾销调查申请，但行业大部分企业的盈利能力确实出现明显下滑，产品价格甚至已经到了住友等外资企业的成本线附近。在价格底部的时候，安迪苏仍然能够维持 30%左右的毛利率，彰显公司拥有极其深厚的成本护城河。

　　我们认为，一旦部分产能出现不可抗力停产或因成本压力而退出时，蛋氨酸价格回暖，公司盈利能力将快速反转。

　　特种产品增长强劲，外延并购巩固地位。即使在新冠疫情下，公司的特种产品业务的收入和毛利仍旧保持强劲增长，截至 2020Q3，特种产品业务的收入和毛利同比分别增长 18%和 21%。毛利率维持在51%的水平。其中反刍动物产品业务增长 41%，水产业务增长 36%。

　　公司通过外延股东行业地位，今年上半年同恺勒司成立合资公司，在重庆设立了 FeedKind 创新蛋白产品的首个规模化生产单元。9 月初宣布收购 FRAmelco，进一步促进特种业务的发展。

　　盈利预测和投资评级：公司是全球动物营养品添加剂行业的领军企业，践行“双支柱”战略，其中特种产品保持强劲增长，看好公司成为全球动物营养特种产品的领导者。预计 2020-2022 年公司 EPS 分别为 0.54、0.76 和 0.92 元/股，对应 PE 分别为 24.41、17.56 和 14.40倍，首次覆盖，给予“买入”评级。

　　风险提示：项目进度不及预期；下游饲料需求不及预期；不可抗力风险；原材料价格大幅波动

（责任编辑：梦谣）